2021 年公司收入/扣非归母净利润同比+20%/-13%，其中2021Q4 公司收入/扣非净利同比+23%/-41%。虽然Q4 公司对国内酵母产品提价20%~30%，但考虑到提价传导时间，Q4 报表中提价并未完全覆盖成本压力，导致单季盈利能力继续下降。考虑到运费趋稳以及人民币升值放缓，即使糖蜜再度大涨，公司凭借优秀的定价权仍有可能提价应对成本压力，预计去年Q4 是公司盈利低点。未来随着公司收入提速增长、原料价格逐步回落，看好公司盈利恢复至常规增长，维持“买入”评级。

    2021 年收入提速，原材料压力导致盈利承压。2021 年公司收入/归母净利/扣非净利为106.8 亿/13.1 亿/10.6 亿元，分别同比+19.5%/-4.6%/-13.1%。①分产品看：2021 年公司酵母收入79.8 亿，同比+15%，受益提价增长较快；制糖10.5亿元，同比+68%；包装4.2 亿元，同比+26%；奶制品0.6 亿元，同比+35%；其他10.9 亿元，同比+16%。②分地区看，2021 年公司国内收入77.8 亿元，同比+22%；国外7.5 亿元，同比+12%，海外收入增长相对较慢受产能瓶颈及物流不畅影响。原材料涨价等成本压力导致公司2021 年毛销差同比-5.7pcts 至21.1%；管理+研发费率7.8%、同比持平，财务费率同比0.4pct 至0.7%，归母净利/扣非净利同降4.6%/13.1%至13.1/10.6 亿元。2021Q4 公司收入30.8 亿元、同比+22.9%，环比提速明显（Q3 同比+13.2%），但是盈利端继续承压，归母/扣非净利同比-19.1%/-41.0%至2.9 亿/1.6 亿元。

    Q4 提价未能完全覆盖糖蜜成本上涨压力，公司积极扩建水解糖产能应对原料成本压力。由于糖蜜价格、海运费、能源等成本上涨压力较大，2021 年10 月起公司国内B 端酵母及部分衍生物产品出厂价提价约20%+，同时国外酵母产品去年也经历了多轮产品提价，累计提价幅度约20%。即使在可观的提价动作下，公司Q4 扣非净利率仍然环比下降2.1pcts 至5.3%，盈利端并未改善，主要系：

    ①提价传导需要时间，同时大幅提价下存在客户流失情况。提价未完全释放红利下，高毛利的酵母产品收入仅同增8%，放缓较多；②新榨季糖蜜成本压力高企，虽然Q4 糖蜜价格较Q3 有所回落，但是Q4 公司整体采购和使用的糖蜜价格仍较2020Q4 高出20%~30%；③产品结构变动，Q4 低毛利的制糖业务收入同比增加69%，糖蜜收入占比环比提升12pcts，预计对公司扣非净利率负向影响约1.3Pcts。面对糖蜜短期扰动的成本压力，公司加速建设水解糖产能，目前同时启动了45 万水解糖产能建设，预计下半年有望陆续投放并取代糖蜜，缓解成本端压力。

    2022 年展望：公司加快Capex 节奏，产能集中投放支撑收入较快增长，糖蜜成本&俄罗斯工厂料对年内利润造成波动。公司公告202 年财务预算规划，预计2022 年收入126.2 亿、同比+18%，归母净利13.7 亿、同比+4.9%。为了推动收入较快增长，公司产能建设开始提速，2021 年公司Capex 同比大幅增加154%至19.9 亿元，2022 年规划Capex 27.7 亿元，同比继续增加42%，埃及和俄罗斯海外产能扩建稳步推进中。不过产能扩建带来的短期成本压力以及盈利较弱的酵母衍生品规模占比提升，预计对公司盈利能力将造成一定影响。今年糖蜜、运费以及汇率预计仍然会对公司成本端造成影响，同时俄乌冲突又一定程度上带来公司俄罗斯工厂经营的不确定性，公司盈利预计仍有波动。不过我们认为运费趋稳、人民币升值放缓以及糖蜜价格短期再度大涨可能性较低，公司盈利低点或已现。我们认为公司酵母龙头地位深厚，通过新建产能&并购，市占率持续提升，内部经营管理能力优异，长期稳增确定性强。

    风险因素：产能释放不及预期、原材料价格波动、食品安全风险。

    投资建议：考虑到短期糖蜜成本压力仍在&提价未能完全覆盖成本压力，我们下 调公司2022-23 年EPS 预测至1.73 /2.06 元（原预测为1.93/2.36 元），新增2024 年EPS 预测2.79 元，对应PE 为25/21/15 倍，根据公司历史平均PE 30倍，给予2022 年目标价52 元（对应30 倍PE），维持“买入”评级。

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