黄山旅游(600054)

公司主营业务进入成熟发展期，交通环境改善与外延扩张形成有力正向刺激， 促进客流增速提振。 黄山景区经历 40 年发展，已经进入较为成熟的经营期， 主营业务稳定增长， 客流自然增长率维持在 4%左右。 2017 年， 公司全面开启外延扩张步伐， 不断打破景区物理空间上限。杭黄高铁将于 2018 年 10 月建成通车，高铁开通后， 年均预计为黄山带来约6%的客流加成。 高铁沿线途径多个景区， 带来优质客源的同时有望形成客流互通。

免票营销提高客流增速， 虽园林开发收入增速受到一定影响，但索道酒店形成良好补充，提振公司业绩。 长期以来，公司代收的景区门票票款需与管委会进行分成， 公司能获取收入约 46%。 2016 年，公司免票人次增多使得园林开发业务客单价有所下降。但由于黄山景区乘索率高达 1.94，且 6 间山上酒店均归属公司经营，因此虽然免票游客无法贡献直接的门票收益，但游客在景区内的其他消费支出为公司酒店、索道业务贡献了大量收入。 随客流量增加， 2016 年，公司索道、 酒店业务营收分别达到 4.75 亿元（ +31.65%）、 5.91亿元（ +11.65%），有效补充园林开发收入损失。

国企改革与绩效考核显著提升经营效率，对外拓展积极发展休闲产业。 2016 年管理层换届后，公司加强成本端控制， 期间费用率下降 2.92pct 至 18.72%。随 2017 年新的高管绩效考核办法实施， 公司期间费用率有望进一步下降。 2016 年公司提出“一山一水一村一窟”的战略， 东黄山已进入实质开发阶段，花山谜窟二期开发提上日程， 太平湖项目协议已于 2017 年末签署。 于 2016 年年初接任公司董事长的叶正军即将履职市人大常委会副主任， 2018 年公司管理层存在变更的可能，外延项目有望再度加快推进。

DCF 估值法下黄山被明显低估，公司在景区春节效应下存在投资机会。 由于黄山旅游存在AB 股，对黄山旅游进行 DCF 估值后其 A 股对应的折现价值为 86.32 亿元，对应 A 股合理价格为 16.83 元，按照 2018 年 1 月 18 日收盘价计算，黄山旅游仍有约 20%的上涨空间，价值被明显低估。 黄山旅游价值被明显低估。 综合黄山在 2018 年元旦的表现， 在传统景区春节效应明显的情况下，我们继续看好黄山在春节行情的表现。

投资建议： 公司主营业务发展成熟，客流自然增长稳定，在高铁红利、外延扩张和营销创新三重叠加，形成有力正向刺激。 由于 2017 年 12 月减持华安证券增厚利润， 因此上调盈利预测，预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.53/0.58/0.66 元 （原盈利预测为 0.50/0.56/0.61元）， 对应 PE 分别为 26/24/21 倍，低于可比景区公司估值水平（ 2018 年 29 倍）， 结合我们绝对估值下的空间测算，黄山旅游当前拥有 20%的上涨空间， 维持“ 增持” 评级。

风险提示： 1、 景区客流受气候、瘟疫及突发性自然灾害影响较大 2、杭黄高铁开通延迟；3、公司多个合作项目仍处于规划阶段，若进度不畅可能对公司预期产生负面影响。

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