投资要点

    切片机龙头转型切片代工，代工逻辑逐步印证扩产加速：高测股份是市占率超50%的切片机龙头，2021 年转型切片代工，此前规划35GW 产能（大硅片示范项目5GW+乐山20GW+建湖10GW），由于切片代工需求旺盛，4 月7 日公告再扩建湖（二期）10GW 大硅片项目，截至目前规划切片代工总产能45GW。建湖二期预计于2023 年和2024 年分两阶段投产（我们预计若需求旺盛，投产节奏可能提前）。切片代工产能是基于客户需求配套建设，此次新增的10GW 产能的配套客户为电池片厂润阳、英发睿能（此前已试切，客户对交片量和硅片质量高度认可）。

    切片代工扩产加速，总产能由35GW 上调至45GW：根据公司规划的投产节奏，我们预计2022-2024 年产能分别达到21、40、45GW。考虑到产能爬坡，我们预计2022-2024 年出货量分别为12、25、45GW。（1）大硅片示范项目（5GW，配套通威、环太美科）：2021 年3 月启动，2021年12 月达产。（2）乐山大硅片项目（20GW）：其中一期6GW 配套京运通，2021 年8 月启动，目前正在爬产中，预计2022Q2 达产；二期14GW 预计2023 年达产。（3）盐城建湖（20GW）：其中一期10GW 配套锦州阳光，2021 年9 月开工建设，预计2022Q3 达产；二期10GW 配套润阳、英发睿能，预计2023-2024 年分别达产5GW（配套的客户可能会随客户需求而动态调整）。

    专业化分工提高产业链效率，切片代工新业务带来高业绩弹性：对高测股份来说，切片代工的收入来源为代工费+硅泥回收+结余硅片售出，代工费+硅泥回收可以cover 成本，结余硅片即利润。目前公司单位硅料可以比客户多切8%，让利客户3%，自留5%，单GW 盈利保持高位。即使考虑后续硅片价格下降（历史数据上看，硅料价格低位时，硅片单W售价为0.55 元），我们保守预计单GW 利润能够维持在2000 万以上，产能释放带来高业绩弹性。对客户来说，客户自己切片的成本对标代工费，同时客户可以多获得3%的硅片，因此代工模式下切片综合成本更低。同时代工可以帮客户轻资产运行。

    盈利预测与投资评级：下游光伏行业高景气度，公司作为切片设备&耗材龙头持续受益；同时开拓切片代工业务，有望迎来新业绩增长点。我们上调公司2021-2023 年的归母净利润为1.7/4.0（上调14%）/6.3（上调17%）亿元，对应PE 分别为61/26/17X，维持“增持”评级。

    风险提示：行业受政策波动影响风险，业务拓展不及预期。

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