2021 年公司三大主业经营全面提升，业绩增长显著，正极材料业务在子公司分拆上市后增速尤为显著。2022 年公司硬质合金及刀具、磁材、正极材料和细钨丝等多项业务产能持续扩张，为后续业绩稳定增长奠定基础。给予公司2023 年28 倍PE 估值，维持目标价40 元，维持“买入”评级。

    　　 全年业绩显著增长，减值拖累四季度业绩表现。2021 年公司实现营收318.52亿元，同比增长67.96%，实现归母净利润11.81 亿元，同比增长92.24%，扣非后归母净利润10.30 亿元，同比增长124.56%。其中第四季度单季归母净利润1.85 亿元，同比下滑24.48%，环比下滑39.94%。2021 年公司计提资产减值准备2.61 亿元，影响归母净利润1.36 亿元，其中四季度单季计提1.06 亿元。

    　　 三大主业经营全面改善，正极材料业务增速较高。2021 年公司钨钼等有色金属业务实现利润总额14 亿元，同比增长74.57%；稀土业务实现利润总额2.29 亿元，同比增长154.34%；能源新材料业务实现营收159.22 亿元，成为公司第一大业务板块，实现利润总额6.36 亿元，同比增长128.50%。房地产业务由于尚未处置完成，同比增亏2.33 亿元。2021 年公司三大主业表现出全面上升态势，其中正极材料业务在子公司厦钨新能分拆上市后增速进一步加快。

    　　 主力产品利润率显著提升，公司盈利能力大幅增强。2021 年公司三元材料毛利率提升至13.02%，切削工具（含整体刀具和可转位刀片）毛利率超过45%，作为公司目前发展最快和产品附加值最高的两大板块，2021 年三元材料和切削工具利润率明显提高。此外公司传统优势产品如硬质合金、细钨丝等毛利率维持高位，体现出公司不断增强的盈利能力和成本管控水平。

    　　 多个项目同时推进，公司拳头产品贡献利润有望持续增长。公司目前主要在建项目包括厦门金鹭硬质合金工业园项目，新增1000 万片可转位刀片和210 万件整体刀具；厦门虹鹭600 亿米光伏用钨丝项目；长汀金龙4000 吨高性能磁材项目；厦钨新能海Z基地7 万吨三元材料以及四川雅安2 万吨磷酸铁锂项目等。

    　　以上项目建成后，公司将进一步强化在切削工具、磁材等领域的经营优势，持续扩大正极材料业务的营收和利润空间，同时新增如光伏用钨丝等利润增长点，公司领先的制造能力有望带动公司持续扩展新业务领域。

    　　 风险因素：主营金属品种价格下跌的风险；公司项目建设不及预期的风险；公司资金压力增大带来的流动性风险。

    　　 投资建议：2021 年公司三大主业经营全面提升，业绩增长显著。2022 年公司多个项目同时建设，在切削工具、磁材、正极材料、细钨丝等领域的经营能力有望继续增强。考虑到公司营收持续扩大以及主营金属品种价格大幅波动可能带来的减值风险，下调公司2022-2023 年归母净利润预测值为15.24/20.41 亿元（原预测为17.88/23.38 亿元），新增2024 年预测值为24.11 亿元，对应EPS预测为1.07/1.44/1.70 元/股。考虑到公司在建项目预计在2023 年集中投产，参考可比公司（中钨高新、金力永磁、芳源股份和振华新材）2023 年PE 估值平均水平30 倍，给予公司2023 年28 倍PE 估值，维持目标价40 元，维持“买入”评级。

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