我们仍较为看好南极电商的商业模式及其未来成长性，认为公司 GMV及收入仍有望保持高速成长， 货币化率（收入/GMV）有望保持相对稳定，终端 GMV 有望保持快速增长从而驱动营收利润增长。

南极电商的核心竞争力在于提升了整条产业链的效率。 南极电商充分挖掘电商平台流量红利，利用自身品牌知名度，对供应商在产品生产、供应链服务上予以支持， 对经销商在店铺运营、平台导流上予以支持，迅速建立起了连通供应商与经销商的生态体系，以线上超低加价倍率（1.5-2.5 倍）高效运转，依靠高性价比产品实现了快速的扩张。

南极电商 14 年切入家纺行业， 用 4 年时间将家纺类目做到近 20 亿线上销售额，进一步验证了公司模式高效率、 产品高性价比的优势，为其未来其它类目及品牌的增长做出了示范作用。 我们认为家纺品类的强势增长， 验证了南极电商模式在除了内衣行业外的可复制性。目前，南极电商在母婴、童装、小家电、个人护理等类目亦增长迅速， 不断打开市场空间。 同时，在品类拓展的基础上，其在新平台上如京东、拼多多等平台也保持快速增长；另外， 新品牌如卡帝乐在 18、 19 年GMV 增速仍有望在 50%以上。多品类基础上，多平台、多品牌的发展，保证了公司未来的增长空间。

针对市场担忧的 GMV 与收入匹配度不够问题，我们认为 GMV 的快速增长反应了公司的竞争力及优势，有望拉动公司营收及利润的增长， GMV 与公司收入长期趋势保持一致， 货币化率有望维持相对稳定。 由于受到季节性、工厂领标、营销策略等多种因素的影响， GMV与收入不存在严格的照应关系，尤其是季度报表。南极电商 GMV 由经销商销售额直接决定，而南极电商的收入则主要来自于向工厂征收的品牌综合服务费。

盈利预测与估值： 在电商行业以及阿里平台 GMV 仍维持高速增长的情况下，南极电商凭借高效产业链组织，打造高性价比产品，挖掘流量红利，多类目多品牌多平台快速扩张，未来成长性较好。 我们预计南极电商原业务 17-19 年可实现净利润 5 亿、 7.5 亿、 10.5 亿, 同比增长为 66%、 50%、 40%。 考虑到时间互联的并表， 我们预计 18、 19年公司整体净利润分别为 8.7 亿、 11.9 亿，同比增长 47%， 36%；对应 18、 19 年估值分别为 24 倍、 17 倍。考虑到南极电商未来持续成长性良好，存在估值修复的空间，维持“ 买入” 评级。

风险提示： 新品牌运营低于预期的风险，第三方平台政策风险，商誉减值损失风险及并购标的时间互联业绩不达预期风险，股东减持等可能对股价的不利影响。

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