事件：山西汾酒发布2021 年度主要财务数据及2022 年Q1 主要经营情况，核算2021 年总营收199.71 亿元，同比增长42.75%，归母净利润53.14 亿元，同比增长72.56%，接近此前业绩预告中值，其中估计Q4 单季营收/归母净利润27.14/4.35 亿元，同比减少25%/30%。公司初步核算2022Q1 总营收105 亿元左右，同比增长43%左右，归母净利润37 亿元左右，同比增长70%左右。

    2021 年结构升级+费用控制释放利润弹性，21Q4 节奏放缓。1）分产品，青花系列21 年收入增幅较为明显，青20 增速较快，复兴版表现相对平稳，Q4 增幅放缓，主因公司控货力度较大。玻汾因下半年公司控量、收缩投入，估计收入增幅明显放缓。老白汾Q4 因上年同期疫情冲击结束、基数较高，估计收入增速有所降低，巴拿马收入增长较为平稳。2）分区域，估计21 年省内/省外收入均实现较高增长，省外市场占比高于省内，长江以南市场收入平均增幅达到60%，老根据地市场中河南增长相对平稳，山东增幅明显，北京、天津、内蒙古等亦保持稳中有升。3）21 年归母净利率26.61%，同比提升4.6pct，青花引领下产品结构升级显著，叠加费投效率提升，利润弹性较为明显，21Q4 归母净利率16.02%，同比下降约1pct，估计与增加费用投放备战22 年春节旺季有关。

    高基数下2022Q1 成长势头依然强劲，品牌势能凸显。1）2022Q1 在高基数下，公司顺利实现开门红，估计1-2 月贡献主要增量，增幅高于Q1 平均增速，3 月淡季公司主动稳定销售节奏、收入增长较为平稳。分产品来看，估计青花系列收入占比40%+，估计青20 同比实现翻倍以上增长，复兴版放量亦有提速，玻汾表现平稳，估计收入同比略有增长，老白汾亦实现较高增速，杏花村、竹叶青因体量较小，增幅亦较为明显。2）估计2022Q1 归母净利率约35.24%，同比提升5.48pct，估计主要因中高端产品占比提升推动毛利率抬升。3）公司回款发货维持正常节奏，近期虽部分市场疫情反复，但汾酒动销稳健、库存一直处于较低水平，估计目前影响有限，Q2 为传统淡季，估计公司对于销售节奏的把握将进一步增强。全年来看青花依旧为发展主线，青20 为放量的重要支撑，复兴版为推进高端化的重要抓手，Q1 已经有不错的放量表现，玻汾稳量控货、保持供不应求态势，巴拿马、老白汾维持稳健增长，杏花村、竹叶青有待后续扩张。同时省外新兴市场继续扩张，销售团队支持下进一步加大渠道下沉与覆盖。

    盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测分别为55.11/75.03/96.50亿元，对应EPS 为4.52/6.15/7.91 元，当前股价对应P/E 为51/37/29 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情形势严峻，青花系列增长不及预期，省外市场扩张进展不及预期。

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