公司2021 年实现营业总收入319.34 亿元,同比增长46.96%;实现归母净利润42.05 亿元,同比增长24.07%,扣非后归母净利润38.67 亿元,同比增长25.10%。基本每股收益1.74 元,同比提升15.23%,加权平均ROE 为19.92%,同比下降7.45pct。

    业绩逆势高增,龙头地位稳固。公司21 年收入同比+46.96%至319.34 亿元,大体量下实现高增,利润总额同比+22.74%,扣非前/后归母净利同比+24.07%/25.10%,达成激励目标,收入和利润增速均显著优于行业水平(21年规上防水企业总营收/利润总额同比+13.2%/-2.04%)。以收入比规上总营收计,21 年公司市占率由20.0%提升至25.3%。分产品看,21 年防水卷材/防水涂料/防水施工收入分别为156.67 亿元/98.20 亿元/40.28 亿元,同比+40%/63%/22%。分季度看,21Q1-Q4 单季度营收为53.77 亿元/88.52 亿元/84.53 亿元/92.52 亿元,同比增长118%/40%/36%/37%;21Q1-Q4 度归母净利2.96 亿元/12.41 亿元/11.41 亿元/15.27 亿元, 同比增长126%/28%/10%/21%。21Q4 销售净利率环比+2.93%至16.56%。

    成本端承压利润率下滑,回款质量改善。21 年销售净利率/毛利率为13.19%/30.53%,同比-2.40pct/-6.51pct。分产品看,防水卷材/防水涂料/防水施工毛利率分别为31.05%/34.13%/28.38%, 同比-8.10pct/-7.06pct/-0.10pct,防水材料毛利率受原材料涨价影响显著,据 数据,21 年沥青均价同比+19%。公司通过冬储和低位集采平滑毛利率波动,并在今年3 月对主要产品进行了提价,其中沥青卷材上调15%-20%,高分子卷材上调约10%,聚氨酯/水性/沥青涂料均上调20%,后续毛利率有望环比改善。21 年期间费用率同比-3.34pct 至14.57%,销售/管理/财务/研发费用率分别为6.94%/5.15%/0.73%/1.75%,分别同比-1.28pct/-0.65pct/-1.02pct/-0.38pct,经营性现金流净流入额为41.15 亿元,同比+4.12%。收现比/付现比为1.11/1.15;应收账款及票据同比+36%,其周转率由2.96 提升至3.53 次。我们认为成本压力更多为行业性因素,而在下游地产资金链紧缩时,现金流和回款质量有所改善,彰显了公司自身的经营实力。

    一体化公司开拓市场,渠道变革促发展。房企债务风险导致21 年多数建材供应商收缩大B 业务+计提应收账款减值准备,公司实现逆势增长,主要受益于渠道优化、控本降费、规模效应和多元品类增长。加码基建、工业建筑等非房领域,并提高零售占比,有利于控制回款风险;21 年民建集团收入37.9亿元,同比+93%,收入占比由9%提升至13%;一体化公司在区域性项目上优势更强,通过业务资源开拓有望进一步提高公司市占率。公司持续扩产促进增长,21 年公告的对外投资总额超202 亿元,年末在建工程同比+194%;资金上,年内定增募资80 亿元,年末在手货币资金164 亿元,渠道和客户资源的协同性为涂料、砂浆等新品类提供快速发展的基础。

    市占率稳步提升,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司为防水领军企业,主业产销高增,新品类持续扩产,规模效应渐起,高分子防水材料/节能保温材料有望随绿色建筑加速发展。渠道变革保障经营质量,并助力市占率提升。管理层优秀,合伙人机制和股权激励增强动能。22 年基建稳增长主线明确、地产政策边际放松,在行业提标和光伏屋面趋势下,防水行业料将加速向头部集中,看好公司强者恒强。我们预计公司22-23 年EPS 分别为2.12 元、2.66 元,对应PE 分别为21.6x、17.1x,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:地产和基建投资增速下滑、原材料价格大幅上涨、应收账款回收不及预期、新品类发展不及预期。

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