2017 年报业绩大幅预增，符合市场预期。 1 月 23 日，公司发布 2017 年年度业绩预增公告，2017年归母净利润比上年同期增加 15.7～17.5亿元，同比增加 85%～95%；这意味着 Q4 单季实现归母净利润在 11.95～13.76 亿元，相对于 Q3 环比大增 4.85～6.66 亿元，符合市场预期。

铜、锌量价齐升是 2017 年业绩大增的主因；而矿产金产量小幅下滑，国内金价涨幅也有限。 2017 年，沪铜、沪锌均价分别从 2016 年的 3.8 万、 1.66 万涨至4.91 万和 2.38 万元，涨幅分别为 28.8%和 43.4%；而我们预计公司铜、锌产量分别从 2016 年的 15.5 万吨、 25 万吨提升到 20 万吨和 27 万吨，增幅分别为 29%和8%，铜产量增长主要受益于紫金山金铜矿与阿舍勒铜矿的铜技改项目，以及刚果金科卢韦齐铜矿的投产，矿产锌产量主要受益于俄罗斯图瓦及乌拉特后旗项目的产量增长。 矿产金方面，国内金价 2017 年涨幅仅有 2.91%，而公司黄金产量受紫金山金铜矿及陇南紫金黄金产量下滑影响， Q3 同比下降 11%。

非经常性因素对 2017 年业绩负面影响较大， 2018 年有望回转。 从已公告的Q3单季度业绩看，非经常性的主要影响因素包括汇兑损益-3.64亿、投资收益-3.21亿、公允价值变动-0.30 亿以及资产减值损失 0.16 亿，合计 7.31 亿元，其中汇兑损益与投资收益主要受制于年内人民币汇率升值及冶炼套保头寸亏损，这种情况预计在 2017Q4 和 2018 年逐步回转。

矿产铜增产潜力巨大。我们预计公司 2017～2018 年矿产铜产量分别为 20 万吨、24 万吨，增量主要来自于紫金山金铜矿技改、刚果（金）科卢韦齐铜矿投产，以及黑龙江多宝山二期扩产项目，目前项目推进较为顺利， 2017 年上半年已完成铜产矿产量 9.2 万吨。

卡莫阿铜矿资源储量巨大，将成为 2019 年后公司矿产铜的主要增长极。 公司拥有刚果（金）卡莫阿铜矿 43.5%权益，该矿是目前全球规模最大的未开发高品位铜矿，拥有铜资源储量 3,600 万吨（相当于中国铜储量的 36%），平均品位 2.8%（国内平均品位 0.6%）。公司公告正与合作方加拿大艾芬豪公司共同推进矿山建设，计划 2019 年建成年产 40 万吨年产能，并在 2023 年扩产至 80 万吨，预计项目建成后公司将迈入全球十大铜矿企业之列。

铜、锌价格上行，金价厚积薄发；考虑到矿产铜、金、锌在 2018 年均有明显增长，非经常性负面因素也会逐步消化和回转，公司业绩弹性将显露峥嵘，紫金重估潜力巨大。 2017 年以来，以欧美引领的海外需求显著复苏，而供给端全球定价金属铜、锌均处于产能收缩周期，价格连创新高并推升通胀预期，而由此带来的美国实际利率下行也利好黄，金价有望逐步上行。我们认为紫金矿业以黄金、铜、锌为主的产品结构最为受益于多金属共振的涨价趋势， 在此背景下，我们预计公司矿产铜产量在 2018 年有望升至 24 万吨，矿产金产量有望回升至 40 吨/年，锌产量有望升至 30 万吨，再加上公司非经常性损益的相关因素逐步消化和回转，公司业绩弹性有望在 2018 年显露峥嵘，紫金重估潜力巨大。

投资建议：“ 买入-A” 投资评级， 将 6 个月目标价上调至 7 元。 在 2018～2019年金均价 280 元、 285 元，铜均价 5.5 万元、 6 万元，锌均价维持 2.6 万元相对保守的假设下， 我们预计公司 2017 年～2019 年 EPS 分别为 0.15 元、 0.25、 0.35 元；鉴于公司在金属价格看涨下的高业绩弹性、矿产铜的未来增产潜力、 优秀的矿业并购能力以及 2011 年以来持续逆势并购所带来的雄厚储量， 给予“ 买入-A” 的投资评级， 6 个月目标价为 7 元，相当于 2019 年 20x 的动态市盈率。

风险提示： 1）全球需求不及预期； 2）美联储加息进度超预期； 3）公司铜、金、锌矿产量不达预期。

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