18 年行业复苏，公司有望恢复高成长，释放业绩弹性

18 年伴随泰国、日本等权重目的地游客量恢复高增长，出国游人次增速向上拐点。众信旅游为出国游第一大批发旅行社，随渠道下沉、 区域扩张，批发收入有望恢复高增长。公司实行“批零一体化”战略，自 17 年下半年起零售业务由原来的直营调整为并购、 加盟并举， 门店扩张有望提速，带动零售收入高增长。 可比公司 18 年平均 PE39 倍， 公司 18-19 年两年业绩复合增速 39%，出国游长期景气，公司持续整合产业链上下游，对应 18年 EPS 给予 39-41 倍 PE，目标价 15.6-16.40 元，维持买入评级。

预计 18 年出国游人次增速反弹

消费升级，出国旅游需求旺盛， 2011-2015 年出国游人次 CAGR 28%。 受权重目的地泰国、日本、韩国、欧洲等事件性影响，出国游经历 2016-2017年增速低点，根据各国旅游局数据， 17 年下半年赴泰国中国游客增速拐点开始显现，赴韩国人次降幅收窄， 18 年伴随泰国、日本等权重目的地游客量可能恢复高增长，预计出国人次增速可恢复至 15%-20%左右。 长期看我国出国游占总人口比例约为 4%左右，对标美国有望提升至 20%，出国游人次处于长期快速增长阶段。

对比海外，龙头旅行社成长空间广阔

参照海外龙头旅行社 Hana Tour、日本 HIS、欧洲 TUI 均实行批零一体化、线上线下渠道打通、全产业链模式，市场集中度较高， 2009 年韩国出境游市场 CR3 超过 40%，日本 2015 年 CR5 超 75%。我国出境游旅行社行业仍处于高度分散，龙头市占率 5%， 未来龙头旅行社依靠产品和服务优势、规模优势，市场份额有望持续提升。 围绕产业链的整合将持续推进，拥有渠道、 产品、资源优势的公司具有核心壁垒，有望在整合过程中做大做强。

众信旅游收入恢复高成长，业绩向上弹性较大

公司为 A 股唯一民营控股出境游“批零一体”旅行社龙头。批发业务随 18年行业整体复苏，公司坚持渠道下沉、区域扩张，收入增速有望提升；零售端随直营、外延并购、加盟并举， 门店加速扩张，收入增速有望较大幅度提升。规模优势显现，毛利率进入持续上升通道； 18 年随着人员架构调整完成，一次性费用减少，费用率有望大幅下降，带来净利润向上弹性。

行业复苏，公司恢复高成长，维持“买入”评级

出国游长期景气，众信旅游具有品牌、规模优势，管理层执行能力强，有望较大程度分享行业红利。 18 年行业景气向上拐点，公司业绩弹性较高，估值具有向上弹性。 可比公司 18 年平均 PE39 倍， 考虑公司 18-19 年两年业绩复合增速 39%，出国游长期景气，公司持续整合产业链上下游，对应18 年 EPS 给予 39-41 倍 PE，目标价 15.6-16.40 元，维持买入评级。

风险提示： 定增解禁风险可能导致公司股价调整；突发事件风险可能导致18 年行业景气度及公司批发业务收入增速低于预期；零售业务拓展进度较慢可能导致零售端收入增速低于预期。

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