定增落地， 公司作为黄金领域新秀值得关注

公司完成定增，以 12.03 元/股的价格增发 3.35 亿股，收购黄金矿山资产。我们测算公司 2018、 19 年将分别生产金 5.9、 7.6 吨，锌 2.16、 2.75 万吨，铅 1.44、 1.76 万吨，银 205、 249 吨，营收结构将由 17 年的全部生产银铅锌，转变为 18-19 年金占比约 65%，银铅锌占比约 35%。除新增的金业务外，公司原有的铅锌矿山也将完成项目改造，产能有望提升。价格方面，我们认为今年锌和黄金都处于高景气度时期，公司有望直接获益。我们测算，公司 18 年归母净利润相较 17 年将增加约 200%， 18 年年化 23 倍 PE较行业平均的 32 倍明显偏低，首次覆盖给予“买入”评级。

铅锌维持品质优势，今年迎来扩产时机

公司所持有的子公司玉龙矿业拥有国内少有的优质铅锌矿山，该矿山资源储量大、金属品位高、盈利能力强，铅精矿毛利率超过 80%，在同行业中处于高水平。另外，玉龙矿业大竖井工程预计于今年 10 月全部投入使用，竖井投产后，矿石处理效率将大幅提升，年处理量有望从 60 万吨提升至130 万吨。 我们预计玉龙矿业产能将逐年爬坡， 2018、 19 年的矿石处理量将分别达到 80、 110 万吨，公司铅锌业务的放量有望提升其利润。强势进军黄金领域，公司利润有望大幅增厚

公司通过全资控股上海盛蔚，目前持有吉林金英、青海滩间山和青龙沟、黑龙江东安金矿的采矿权以及九个探矿权。 以上矿山原属埃尔拉多旗下，该公司在国际黄金企业中资产质量高，成本相对低，此次公司收购的金矿市场成本也处于业内较低水平，如东安金矿目前黄金平均入选品位高达 13克/吨。我们预计 2018、 19 年黄金业务将分别为公司带来 17.3、 22.7 亿元收入和 6.1、 7.4 亿元的归母净利润，公司整体利润或将大幅增厚。

看好锌和黄金价格在今年有良好表现，公司或将收益

除产品放量外，公司也有望受益于锌和黄金的高景气度。对于锌，我们认为尽管国际上大量锌矿将在年内投产，但此前锌供需缺口高达 52 万吨，年内供应大概率仍将偏紧。此外据 CRU 数据，目前全球锌精矿库存极低，补库存需求也将弱化锌矿供应增加带来的价格压力，我们预计年内锌价将维持高位。对于黄金，我们认为目前支持其价格温和上升的原因有两点：一是历史上美元加息周期中，美元指数大概率走弱；二是多项指标已提示美国经济增速相对其他地区有所放缓，同样对美元构成压力并利好黄金。

增长确定、估值偏低，给予公司“买入”评级

我们对公司各矿山的运行参数做了假设。根据假设， 我们预计公司 2017-19年将分别实现 10.01、 28.04、 36.19 亿元收入， 3.14、 9.38、 11.34 亿元归母净利润， EPS 将分别为 0.29、 0.66、 0.80 元。根据可比公司 2018 年 32.4倍 PE 的平均估值，我们给予公司 30-33 倍 PE。再综合考虑绝对估值法，我们判断公司合理股价区间为 19.7-22.0 元， 给予其“买入”评级。

风险提示：公司产能投放进度不达预期；铅、锌、银、金价格下滑等。

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