三季度业绩符合我们预期

    　　2022 年前三季度公司实现营收64.32 亿元，同比+9.92%，归母净利润9.3亿元，同比-10.39%。3Q22 实现营收24.38 亿元，同比+3.1%，环比上升38.6%，归母净利润3.6 亿元，同比-2.1%，环比+24.7%。

    　　发展趋势

    　　一是我们预计三季度玉龙经营或已恢复正常，盈利性实现较大改善。受疫情等因素影响，上半年玉龙矿山开工不足，对利润有所拖累，下半年公司持续进行调整优化，根据公司2021 年报，玉龙预计2022 年5 月进入生产调试，我们预计三季度玉龙经营生产或已达正常水平，盈利性实现较大改善。

    　　二是金价有所承压，但公司坐拥国内优质资产，克金盈利能力仍然强劲。

    　　截至2021 年末，吉林板庙子、青海大柴旦、黑河银泰以及芒市金矿的平均品位分别为4.2g/t、3.8g/t、8.6g/t 及3.0g/t，品位居于国内前列。3Q22 人民币均价为385 元/克，较2Q22 的400 元/克环比下降15 元/克，环比下降4%，金价略有所承压，但公司克金盈利能力仍然强劲。

    　　三是公司资产负债率为黄金上市公司中较低水平，融资能力强劲，或为后续外延扩张奠定坚实基础。截至2022 年三季度，公司资产负债率为23.84%，处同业较低水平，公司账面现金（包括货币现金+交易性金融资产+其他流动资产）约为44.9 亿元，或为后续外延奠定坚实基础。

    　　四是芒市华盛金矿有望进入开发阶段，黄金业务将迎高速成长期，我们预计公司黄金资产远期估值有望抬升。截至2020 年末，公司保有金资源量96 吨，2021 年收购芒市金矿后增储77%，金资源量大幅增厚。根据我们测算，芒市华盛金矿达产后，公司矿产金产量中枢可达13 吨，相比2021年增加80%；权益矿产金产量中枢可达11 吨，相比2021 年增加59%，且远期仍有进一步扩产潜力，我们预计公司黄金资产远期估值有望提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们认为，当前的人民币金价具备较强的看涨期权价值。一是即使当前美联储加速加息，人民币贬值有望对人民币金价构成支撑。二是随着美国通胀温和化和衰退压力逐步凸显，美联储减速加息压力增强，美债收益率或有望见顶回落，驱动美国实际利率下降，美元金价或有望进入上行通道。再加上公司三季报业绩表现良好，未来三年矿产金业务成长性凸显，我们维持跑赢行业评级和盈利预测，上调目标价36%至18.6 元。当前股价对应2022-2023年26x/17x P/E，目标价对应2022-2023 年34x/22x P/E，较当前股价有30.5%的上行空间。

    　　风险

    　　美联储加息超预期，公司扩产进度不及预期。

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