核心观点

    事件：1）公司发布2021 年报，2021 年公司实现营收59.85 亿元/+13.15%，归母净利9.29亿元/+15.35%，扣非归母净利7.99 亿元/+15.95%。2）单Q4 看，公司实现营收21.03 亿元/+28.33%，归母净利3.34 亿元/+21.46%，扣非归母净利3.08 亿元/+31.57%。

    葵花子业务保持稳健增长，坚果业务表现亮眼。分产品看，21 年公司葵花子/坚果/其他业务分别实现营收39.43/13.66/6.75 亿元，yoy+5.86%/+43.82%/9.94%。其中葵花子的增长动力来自：1）红袋瓜子持续渠道下沉、弱势市场提升、海外市场拓展等；2）蓝袋瓜子渗透率持续提升、产品风味化持续突破，其中藤椒瓜子增加部分城市进行聚焦推广，海盐瓜子持续在部分市场聚焦推广，新品陈皮瓜子在部分城市进行试销，目前反馈良好；3）高端产品 “葵珍”的圈层渗透。坚果的增长动力来自于：1）小黄袋每日坚果持续放量，21 年销售额近10 亿元；2）小蓝袋益生菌产品和每日坚果燕麦片的放量，21 年全年销售额均突破 1 亿元；3）公司加强对屋顶盒以及坚果礼盒的打造，增加对三四线城市的渗透。

    营收增速季度环比增加，国内各大区21H2 营收增速均有所改善。1）公司21 年实现营收59.85亿元/+13.15%，单Q4 实现营收21.03 亿元/+28.33%vs 21Q3+10.71%，单Q4 收入提速主要系21 年10 月底提价贡献价增以及渠道利润提振后渠道推力有所加强、春节提前以及基数效应。

    2）分区域看，公司21 年南方/北方/东方/电商/海外分别实现营收19.35/12.13/16.12/5.70/5.18亿元，同比增长+3.56%/+21.70%/+18.78%/+11.03%/+10.16%，国内各大区21H2 营收增速相较于21H1 均有所改善，其中下半年南方地区增速转负为正，商超客流下滑对公司影响有所减小；海外受到疫情影响，21H2 营收增长有所下滑。

    毛利率小幅上升， 费用率保持平稳， 利润率有所提升。1 ） 公司21 年实现毛利率32.19%/+0.30pct，其中葵花子毛利率34.13%/+0.78pct，坚果毛利率29.26%/+0.97pct；单Q4毛利率33.43%，环比提升1.30pct，预计系提价效应有所显现、Q4 放量后摊薄固定成本。2）公司21 年销售/管理/财务/研发费用率10.10%/4.44%/-0.51%/0.75%，同比+0.33pct/-0.15 pct /-0.03pct/+0.07pct，费用率保持平稳。3）公司21 年归母净利润率15.52%/+0.29pct，扣非归母净利率13.35%/+0.32pct。

    短期看，22Q1 预计系基数效应及春节提前，营收增速有所放缓，Q2 起预计有所恢复。此外，因公司于21 年10 月底开始提价且存在促销过渡，提价效应预计将在22 年得到更全面的体现，为营收及利润带来增量。长期看，公司各品类成长路径清晰，叠加公司组织架构调整、终端数字化改革等措施，各品类成长推力亦有望得到加强。

    盈利预测与投资建议

    因公司21 年下半年营收增速有所加快、且公司进行提价，我们上调营收及毛利率预测，给予公司2022-24 年EPS2.18/2.59/3.03 元（调整前22/23 年为2.06/ 2.35 元），使用可比公司估值法，给予22 年30 倍估值，对应目标价65.40 元，维持“买入评级”。

    风险提示

    产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料成本上涨。

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