事件概述

    公司发布2021 年报及2022 年一季报：2021 全年实现营收78.6亿元，同比+73.7%，归母净利4.1 亿元，同比+12.8%；其中2021Q4 营收21.7 亿元，同比+57.6%，环比+4.4%，归母净利0.9 亿元，同比+34.0%，环比-8.1%。2022Q1 实现营收22.6 亿元， 同比+44.9% ， 环比+4.1% ， 归母净利1.1 亿元， 同比+10.2%，环比+15.4%。

    分析判断：

    2021 营收高速增长 扰动因素影响利润

    营收端：2021 年公司中大排量摩托车及全地形车同步迎来高速增长，销量分别实现11.1/15.1 万辆， 同比分别+28.1% 、+126.1%，受此拉动公司2021 年全年实现营收78.6 亿元，同比增长73.7%； 拆分季度看， 2021Q4 营收21.7 亿元， 同比+57.6%，环比+4.4%，同比高增主要受两轮、四轮出口增长拉动。

    利润端：2021 年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响（据公司年报，2021年公司营业成本中运费、关税分别达3.8 和1.9 亿元），全年毛利率同比出现7.8pct 下滑，致使全年归母净利仅同比增长12.8%，远低于营收增速，但我们预计伴随后续扰动因素改善，公司利润层面将存较大改善空间。拆分季度看，2021Q4 归母净利为0.9 亿元，同比+34.0%，环比-8.1%，基本符合此前预期，环比出现下滑预计主因海运费持续上涨及汇兑损益增加；扣非归母为0.6 亿元，同比+41.8%，环比-33.0%，非经常预计主要来自政府补助及外汇远期锁汇收益。

    现金流及应收账款：2021 年公司经营活动现金流为2.6 亿元，同比-65.9%，主要受应收款及存货规模大幅增加影响。应收款项6.5 亿元，同比+90.0%，体现需求持续向好趋势。

    费用端： 2021 年销售、管理、研发、财务费率分别6.6%、3.5%、4.8%、0.4%，同比分别-2.1pct、-1.1pct、-0.4pct、-1.0pct，营收大幅增长带动期间及研发费率下行。

    22Q1 业绩基本符合预期 扰动因素有所趋缓

    营收端：2022Q1 公司延续高速增长趋势，营收实现22.6 亿元，同比+44.9%，环比+4.1%，其中预计四轮贡献主要增长。根据中汽协数据，2022 年1-2 月公司摩托车与全地形车销量同比增速分别+8.3%、+19.1%，若以Q1 营收倒推，预计3 月同比增 速分别20%和35%。

    利润端：2022Q1 公司实现归母净利1.1 亿元，同比+10.2%，环比+15.4%，扣非归母0.9 亿元，同比-3.6%，环比+45.4%，非经常主要来自于投资收益及外汇远期锁汇收益。利润率层面看，2022Q1 公司毛利率、净利润分别19.6%、4.7%， 环比分别+0.2pct、+0.45pct，呈现一定改善趋势，后续伴随扰动因素趋缓预计仍存上行空间：1）关税端，公司积极布局海外工厂建设，泰国工厂2021 年底投产，产能稳步爬坡；2）运费端，据CCFI 指数，2 月中旬起海运费呈现回落趋势。

    中大排摩托车引领消费升级 两轮海外成新增长点摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020 年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化：

    1）仿赛：250SR 持续热销，2022 年新推450SR 承接原250SR车主升级置换需求，从预售情况看大概率爆款；2）复古街车：250CL-X、700CL-X 有效补足车型谱系短板；3）探险车：国产最大排量ADV 车型800MT，大排量又一爆款车型；

    4）公升级：首款国产公升级车型CF1250 提升CFMOTO 品牌价值和产品售价区间；

    5）合资板块：与KTM 合资生产KTM、Husqvarna 品牌车型，与CFMOTO 品牌形成高中低搭配。

    展望2022 年，春风两轮预计约27%增速，全年销量14 万+，核心关注两方面增量：

    1）内销方面：仿赛新车450SR 于4 月初开启预售，预计5 月底至6 月上市，最大功率37.0kw，最高车速190km/h，对标川崎Ninja 400，预计可有效承接原250SR 车主升级置换需求，大概率成为爆款；

    2）出口方面：2021 年起，在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮也有望向海外市场拓展，中汽协数据显示2021 年全年、2022 年1-2 月公司250cc（含） 及以上出口同比分别+227%、+229%，逐步形成海外两轮新增长极。

    全地形车出口龙头地位稳固 深入挖掘美国市场公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，在多个欧洲发达国家市占率排名第一，出口龙头地位稳固。2021 年公司全地形车销量达到15.1 万辆，同比增长126.1%，实现营收48.8 亿元，同比增长117.0%，主要受益于疫情催化下全球四轮市场增长及公司欧洲、北美市占率同步提升，我们预计2021 年公司欧洲市占率提升至30+%，北美市占率提升至5+%。

    美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场。展望2022 年，公司北美四轮出口仍然为最大潜在增长点。考虑终端库存低位、北美加息符合预期及公司北美渠道开拓，我们预计2022 年公司北美市占率可提升至10+%，全年四轮总体出口有望实现22 万辆，同比实现40+%增长。

    短期利润端一定程度受到关税及海运影响，预计2022Q2 起将逐步迎来改善：

    1）关税端受国际形势影响，豁免不确定性较强，公司积极布局海外建厂，2021 年12 月1 日泰国工厂首台ATV 整车下线； 2）海运端全球疫情影响趋缓，预计2022Q2 起进一步回落。后续若关税成功豁免同时考虑运费下降弹性，2022-2023 年我们预计增加利润分别2.4/3.2 亿元。

    投资建议

    公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO 电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO 品牌互补。鉴于短期扰动因素影响， 下调盈利预测，预计公司2022-2023 年营收由122.2/153.8 亿元调整为121.2/151.7 亿元，归母净利由8.0/11.2 亿元调整为7.2/10.4 亿元，新增2024 年营收预测191.0 亿元，归母净利润预测14.4 亿元，对应2022 年4 月14 日93.47 元/股收盘价，PE 分别19/14/10倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海运费及原材料持续上涨。

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