核心观点：

    　　21 年收入/利润符合预期，盈利能力提升。公司发布21 年年报，21 年公司营业收入64.06 亿元，同比增长25.12%；归母净利润20.29 亿元，同比增长29.50%。其中21Q4 营业收入10.73 亿元，同比增长15.81%；归母净利润3.30 亿元，同比增长30.39%。省外增速高于省内，21 年公司省内/省外收入分别为59.33 亿元/4.47 亿元，分别同比增长24.43%/36.05%。公司处在渠道扩张期，截止21 年底公司经销商数量1051 家，同比净增加103 家。受益于产品结构优化和费用率改善，公司盈利能力提升，21 年归母净利率为31.68%，同比提升1.07pct。21年合同负债和其他流动负债合计23.36 亿元，同比增长88.58%，公司现金流增速好于收入利润增速，反映出实际经营情况好于利润表体现。

    　　22 年目标确立彰显信心，期待V 系逐步进入收获期带来业绩弹性释放。

    　　公司22 年营收目标75 亿元、争取80 亿元，对应同比增速为17.09%/24.89%；净利润目标22.5 亿元、争取23.5 亿元，对应同比增速为10.89%/15.81%。公司产品结构持续优化，21 年特A+类实现收入41.65 亿元，同比增长35.71%，收入占比达到65.29%，同比提升5.07pct。为推动产品结构升级，公司加大了对V3 的费用投放，因此业绩加速期略滞后于其他区域次高端。随着未来国缘V 系进入收获期，有望带来收入端量价齐升和盈利能力的改善，推动业绩加速增长。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为80.08 /97.19/115.01 亿元，同比增长25.01%/21.37%/18.33%，归母净利润分别为24.10/29.54/35.26 亿元，同比增长18.75%/22.59%/19.36%,按最新收盘价对应PE 为23/19/16 倍，参考可比公司，给予22 年25倍PE 估值，合理价值为48.02 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。

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