事件：海天味业发布2021 年报，公司实现营收250.04 亿元，同比增长9.71%。归母净利润66.71 亿元，同比增长4.18%。整体净利率26.68%，同比下降1.44pct。其中，Q4 实现营收70.10 亿元，同比增长22.85%；归母净利润19.63 亿元，同比增长7.19%，扣非归母净利润18.49 亿元，同比增长4.02%。根据公司年报，2022 年的公司计划营业收入目标为280 亿元，利润目标为74.7 亿元。

    　　成本端上涨再度拉低毛利，加速线上布局满足市场新需求受成本端的上涨和消费端的疲软，公司2021 年毛利率下降至38.66%（-3.51pct），三大核心品类酱油/耗油/调味酱毛利率分别为42.91%（-4.47pct）/34.6%（-0.75pct）/ 39.52%（-4.68pct）。酱油和调味酱的毛利率降幅较大是因为大豆、包材等原材料价格上涨。除此之外，限电限产导致的能源成本上升、社区团购竞争挤压C 端市场和疫情对餐饮行业的影响都使得业绩承压。公司在全行业不景气的环境下，仍然实现了营收和归母净利润双增长。10 月后原材料价格再一次大幅上涨，公司采取提价计划对冲成本压力。虽然不能完全消化成本，但公司Q4 毛利率较Q3 上涨0.22pct。面对社区团购竞争，2021 年下半年公司开始与社区团购开展合作，积极应对市场变化，加速新零售渠道的布局和发展。2021 年线上渠道实现营收7.04 亿（+85.2%），毛利率下降至37.31%（-13.22pct）主要是因为成本上升和线上业务拓展等投入的增加。我们认为，公司作为调味品龙头企业，其品牌效应下的客户粘性、遍布全国的销售网络、高质量多品类的产品体系和领先的技术优势都保障了公司稳定向好的基本面。面对渠道结构、消费方式等方面的变化，公司积极转型也体现了制度的灵活性。未来随着线上布局的整体落地和线上渠道利益分配的平衡，毛利率有望回升。

    　　对外投资设立多个子公司，全国化布局更加均衡报告期内，公司为推进自主经营模式改革、加快业务和团队裂变，累计设立18 个子公司，涵盖耗油、调味品、醋、粮油及供应链等领域，地域覆盖广东、浙江、江苏、天津等沿海城市和南宁、成都、武汉等内陆城市。

    　　全年东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部地域分别实现营收48.18/44.7/53.09/60.56/29.44 亿元，同比增长7.47%/8.4%/14.03%/6.69%/9.34%。公司建立了全方位、立体式的渠道网络，截至2021 年末，东部/南部/中部/北部/西部地域经销商数量分别为945/972/1657/2173/1683 家，净增加数分别为96/84/88/26/85 家。北部地域经销商数量流失较多，营收增速较低。公司深耕经销商渠道，加快抢占市场，实现各区域营收稳定增长，中西部市场继续保持增速领先。我们认为，公司通过下设子公司重点发展区域市场，以点带面抢占中西部存量市场，有利于提高整体市占率巩固龙头地位。

    　　拓宽醋、料酒品类增量空间，丰富产品矩阵

    　　公司在酱油、耗油、酱料三大核心品类的基础上寻求醋、料酒等品类的非常规发展，公司在2021 中国品牌力指数榜单中勇夺酱油、耗油、酱料、食醋“四冠”。随着酱油行业的竞争加剧，公司亟需寻找业务新增长点。

    　　从2014 年并购进军腐乳，到今年推出的火锅底料和中式复合调味料，海天一直在探索新赛道。传统核心品类有助稳固公司基本盘，同时，食醋、复合调味料的持续放量有望打造新增长点。

    　　投资建议：海天味业作为调味品行业中航母公司，具备较强抗风险能力，能够在外部环境的冲击下及时调整公司战略，聚焦行业痛点进行资源整合。产品横向布局基本显现，纵向向“高端化、零添加”等方向发展。公司管理精湛，长期积累的客户粘性一定程度上熨平涨价对销量的影响。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为283.23/318.27/360.11 亿元，归母净利润分别为76.81/88.93/99.61 亿元，EPS 分别为1.82/2.11/2.36 元，对应PE 分别为47X、41X 和36X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险，食品安全风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧，需求不及预期，经营目标受未来经营环境影响存在不确定性。

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