涪陵榨菜：起源乌江边，发力全国化。涪陵榨菜于1988 年成立，主要经营榨菜、泡菜、萝卜丝等腌制产品。实控人为重庆市涪陵区国资委，股权结构非常稳定，有利于公司长期稳健发展。榨菜的主要原材料青菜头具有生长周期短、生长环境要求严苛的特点，主要生长在重庆、四川和浙江，产地集中。涪陵榨菜收购涪陵产区约20%的青菜头，在原材料来源方面有极高壁垒。同时公司的品牌投入持续加大，消费者教育逐步推进，至今已取得较好成效。

    成本确定性向下，2022 年弹性可期。通过回顾历史，我们发现涪陵榨菜收入起伏较大，主要受宏观经济和企业决策两方面影响：1）宏观经济来看，顺周期提价提振营收，逆周期时需要调整期；2）企业决策来看，提价方式与幅度及渠道政策是决定性因素。着眼2022 年，公司提价+降本+缩费三管齐下，助力业绩增长。其中青菜头成本同比下降27%，因此涪陵榨菜也是当下调味品行业中唯一成本确定性下降的企业。虽然青菜头由于欠收或其他原因等每年供应不稳定，但公司通过“公司+合作社+农户”模式助力青菜头平稳供应。根据测算，敏感性分析下，2022 年成本弹性中枢约5%，净利率同比提升2.5-8.3pct。从季度节奏来看，我们预测了涪陵榨菜2022 年分季度业绩，其中Q2、Q3 毛利率和净利率均有较大弹性。

    渠道下沉稳步推进，品类扩张空间广阔。从行业空间来看，未来5 年榨菜行业市场规模超120 亿元，量增是主要驱动因素，包装化率稳步提升+消费场景不断扩充，市场空间不断打开。涪陵榨菜作为行业龙头，市占率遥遥领先，因此有望享受行业扩容红利。公司自身来看，品类扩张+渠道下沉，双管齐下贡献增速。1）横向：公司组织架构不断调整，加大费用投入，促进新品类的扩张。长期空间来看，酱腌菜市场规模远大于榨菜行业，且集中度更低，在产品、渠道、品牌均有优势的涪陵榨菜有望获得更大空间。2）纵向：2019 年公司再次提出渠道下沉战略，目前进展较为顺利，县级市场持续开拓。据渠道调研和公司交流，2021 年县级市场同比增长超20%，渠道下沉稳步推进。

    投资建议：我们预计公司2022、2023、2024 年营业收入为29.16、32.45、36.21亿元，同比增长15.8%、11.3%、11.6%，归母净利润10.15、11.41、13.22 亿元，同比增长36.8%、12.4%、15.9%。对应EPS 分别为1.14、1.29、1.49 元，给予买入-A 投资评级，给予12 个月目标价45.0 元，对应2023 年35x PE。

    风险提示：渠道下沉进度不及预期、品类扩张不及预期、原材料价格波动风险

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