事件：公司发布2021年度报告，全年实现营收64.1亿元，同比+25.1%，归母净利润20.3 亿元，同比29.5%；其中单Q4实现营收10.7 亿元，同比15.8%，归母净利润3.3亿元，同比30.4%，全年业绩处在前期预增公告中值左右，符合市场预期。

    特A+类驱动结构升级，省外招商稳步推进。1、分产品看，21年特A+类、特A类、A 类、B 类、C类产品分别实现营收41.7 亿元(+35.7%)、17.1 亿元(+14.1%)、2.6 亿元(+4.4%)、1.4 亿元(-13.3%)、0.8 亿元(-9.8%)，其中特A+占比提升5.1个百分点至65.0%，产品结构升级显著。2、分区域看，淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区、淮海大区、省外分别实现营收12.7 亿元(+18.0%)、15.8 亿元(+19.8%)、8.5 亿元(+32.5%)、8.7 亿元(+32.9%)、7.6 亿元(+15.0%)、6.1 亿元(+44.9%)、4.5 亿元(+36.1%)，省外增速快于省内增速。3、省内精耕持续深化，苏南、盐城等薄弱市场增速亮眼；省外市场培育有序推进，喜庆家公司、文旅公司销售均实现高增长；2021 年经销商净增加103 家，其中省外净增88 家，省外招商工作稳步推进。

    产品结构升级毛利率提升，降本增效显著净利率提升。1、公司毛利率提升3.5个百分点至74.6%，主要受益于V 系高增、新版四开焕新升级，带动整体吨价提升24.0%至19.9 万元/吨，产品结构加速升级。2、公司加大核心产品和薄弱市场的资源投入，同时增加消费者互动及品牌建设，叠加营收高增下的规模效应，销售费率用较上年同期下降了2.0个百分点至15.1%，销售费用支出与营收增加实现了良性互动。3、得益于公司聚焦精益管理，实现降本增效，管理费用率和财务费用率基本保持平稳。产品结构升级和费用率下降作用下，全年净利率提升1.1 个百分点至31.7%。

    行业扩容叠加股权激励，长期成长动力充足。1、江苏市场次高端价位持续扩容，公司V 系列和K 系列精准卡位次高端，品牌和渠道建设成效突出，将尽享江苏省内次高端扩容红利。2、国缘四开成功换代升级，有效承接省内消费升级，渠道推力保持强劲；国缘V 系成功切入省内高端价位，已逐渐构成公司新的增长极。3、公司于2021 年11 月26 日完成股票回购，2022 年股权激励有望落地，将充分调动高管和中层骨干的积极性，利于公司长期健康发展。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为2.02 元、2.48 元、2.99元，对应PE 分别为22 倍、18 倍、15 倍，公司充分受益次高端扩容红利，叠加股权激励有望落地，看好公司长期增长能力，维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。

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