回顾过去，汾酒经过了20 世纪末的坎坷浮沉后，从21 世纪初开始全方面改革，进入恢复调整期，实现了发展的汾酒速度，重整归来。作为历史上最早的宫廷酒，可以追溯到南北朝时期，是我国四大名白酒之一，拥有“汾”

    　　“竹叶青”“杏花村”三大知名品牌，是我国清香型白酒的典型代表，引领着整个清香品类的发展。建国初期的龙头“汾老大”，历经策略失误及假酒案等浮沉，21 世纪初以来，公司积极改革销售策略，重整产品结构，建设文化品牌，积极应对市场变化；2017 年以来，在清晰的产品策略下，山西经济与白酒复苏带动公司业绩释放，目前在次高端酒企营收突出。管理层方面，新董事长袁清茂管理经验丰富，对汾酒复兴战略规划清晰（十四五末期进入一线白酒行列），获得外界一致好评。

    　　产品矩阵成熟，价位带布局完善。青花高举高打，玻汾+青花的战略全国化进程颇有成效。抓青花，强腰部，稳玻汾。青花20 品牌和渠道优势明显，青花 30 复兴版高投入加强品牌建设，推进消费者培育，我们预计十四五末青花系列收入占比有望达50%；巴拿马系列，梳理控价模式，筛选核心市场整合发力，2022 年有望增长25%，强化腰部产品发展；竹叶青酒已经完成“123”大健康产业架构，未来有望加速增长。玻汾作为汾酒的大单品有非常好的消费者基础，占据低端价格带。

    　　全国化布局稳步推进。2020 年公司调整布局战略为“1357+10”，在31 个省区基础上，成立了包括了邯郸、青岛、深圳等10 个直属管理区域，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。同时加快推进营销信息化建设，渠道动销系统、汾享会系统、汾酒防伪数字验证系统全面上线，大幅提升营销精细化管理水平，加快线上渠道建设，推动直播带货等线上销售创新新模式，发展京东和天猫汾酒官方旗舰店。

    　　展望未来，通过不断的内部改革优化和外界助力，度过波动的恢复增长和调整阶段，汾酒正显示其蓬勃有力的发展劲头，在其极具潜力的品牌价值、精细的营销策略等多方加持下，制定了“十四五”三阶段规划，并为其配备“133238”营销作战计划保驾护航。

    　　投资建议： 2021 年度主要财务数据表现亮眼，经销商数量提升开拓了市场，省外扩张加速，毛利率提升叠加出色的期间费用管控，2022 年一季度主要经营数据超预期以及十四五规划，预计营收利润或将进一步增长，故我们预计公司2021-2023 营收为199.71/269.51/336.85 亿元，同比+42.75%/34.95%/24.98% ， 净利润为53.14/76.92/103.87 亿元， 同比+72.56%/44.76%/35.03%，EPS 为4.36/6.30/8.51 元/股，根据可比公司22年市销率平均值，考虑到公司有管理层和边际改善结合汾酒向上发展的趋势依旧明显，给予公司22 年14 倍PS，目标价309 元，维持公司“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，省外扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复等。

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