2021 年归母净利创历史新高，符合我们预期。

    2021 年公司实现营业收入538.44 亿元，同比+20.20%；实现归属于上市公司股东净利润28.17 亿元，同比+308.03%。2022 年一季度公司预计实现归母净利11~13 亿元，比上年同期增长234.40%~295.20%。公司业绩大幅提升，主要原因有三点：一是锡、铜、锌等主要产品价格大幅上涨；二是成本费用得到有效管控；三是锡深加工板块创效大幅增长。

    发展趋势

    公司锡铟资源储量、产量保持全球第一，市场份额进一步提升。据公司测算，2021 年公司锡金属市场国内锡市场占有率49.31%，较2020 年上升1.61ppt，全球锡市场占有率23.91%，较2020 年上升1.33 ppt。2021 年公司精铟产量全球市占率达到3.09%，国内市占率达到10.52%，其中原生铟全球市占率约6.57%，国内市占率约15.2%。

    锡主业贡献度进一步提升，锡主业核心价值进一步凸显。2021 年公司锡业务毛利占比达66%，同比提升10ppt。

    2022 年主要产量产品预期如何变化？2022 年，公司预计全年商品锡锭4.5万吨，同比-4.3%；锡材产品2.88 万吨，同比-7%；锡化工产品2.1 万吨，同比+5%，铜产品12.5 万吨，同比持平；锌锭11.95 万吨，同比-4%，铟锭62.5 吨，同比-4%。

    未来公司计划将围绕资源拓展、现代矿山、原材料制造、新材料和精深加工、供应链五个业务单元布局有色金属全产业链，助推公司高质量发展。

    2022-2023 年锡供需延续短缺格局，锡价有望维持高位。2022-2023 年全球锡供应偏紧，需求在光伏、汽车电子等领域拉动下悄然加速，加之显隐性库存皆已处低位，我们预计锡供需或延续短缺格局，锡价中枢系统性抬升。

    盈利预测与估值

    随着公司改革持续深化，锡主业贡献度进一步凸显，锡铟龙头配置价值凸显。一是锡矿吨盈利能力系统性提升。二是锡冶炼加工费持续上行，公司锡冶炼业务盈利能力提升。三是公司计划将深入布局锡、铟深加工领域，进一步提升产品附加值。四是铜、锌业务盈利能力稳定。我们维持公司跑赢行业评级和目标价33 元，同时考虑锡铟供应或超预期，我们下调2022 年公司归母净利润1.9%至38.46 亿元，下调2023 年归母净利润3.0%至39.36 亿元，当前股价分别对应2022/2023 年P/E 9.0x/8.8x，目标价分别对应2022/2023 年P/E 14.3x/14.0x，对应较当前股价有59.5%的上行空间。

    风险

    1）锡铟供应超预期；2）下游需求不及预期；3）公司管理机制改善低于预期。

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