本报告导读：

    　　公司换股吸收合并徐工有限实现整体上市，业务将由起重机拓展至工程机械全品类。

    　　投资要点：

    　　投资建议考 虑工程机械景气反转仍待验证、下调2022-2023 年EPS预测至0.82（-0.08）/0.96（-0.05）元，新增2024 年EPS 预测1.13 元，参考行业均值给予2022 年10 倍PE，下调目标价至8.23 元，增持。

    　　业绩符合预期，坏账损失大幅改善。2021 年全年公司实现营收843.28亿/+14%，归母净利润56.15 亿/+50.6%，业绩符合预期。毛利率16.24%/-0.8pct，净利率6.7%/+1.6pct，ROE 16.24%/+4.5pct，上游资源品价格大涨背景下公司原材料成本同比+16%令毛利率稍有下行，净利率回升主要系财务费用与信用减值损失较2020 年分别减少8 亿和13.93 亿，其中仅坏账损失一项便减少13.55 亿，是业绩高增的核心支撑。

    　　各品类全线发力，“三高一可”收效显著。分品类看，2021 年公司铲运/高空作业/桩工机械营收高增，同比+22.8%/+33.9%/+22.1%。移动式起重机/水平定向钻维持全球第一，随车起重机/道路机械跻身全球前三，摊铺机/旋挖钻机等12 类主机国内第一。公司战略以“三高一可”

    　　为主要抓手（市占率/净利率/变现率/竞争力），2021 年收效显著。

    　　吸收合并徐工有限，上市公司工程机械全覆盖下协同效应可期。2021年4 月公司正式启动整体上市程序，拟与控股股东徐工有限通过换股方式进行吸收合并。合并后上市公司将承继徐工有限塔式起重机/挖掘机/混凝土机械等优质资产，实现工业协会统计口径中21 大类工程机械产品的全覆盖。考虑注入资产高盈利（毛利率高于公司整体3-4pct）+规模效应彰显+融资成本下行+管理效率抬升，新徐工未来可期。

    　　风险提示：地产持续下行；工程机械竞争加剧；协同效应不及预期

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