利润率下行造成当期增收不增利。2021 年，公司实现营业总收入2850.24 亿元，同比增长17.19%；实现净利润371.89 亿元，同比下降7.14%；归母净利润273.88 亿元，同比下降5.39%。我们认为公司利润下行原因主要受地产项目利润率下降影响。

    毛利率下行趋势与行业基本一致。2021 年，公司毛利率为26.80%，同比下降5.79 个百分点，与行业利润率下行趋势一致。未来随着高地价项目的陆续体现，毛利率表现仍将承压。2021 年公司净利率为13.05%，同比下降3.42个百分点。

    现金流保持健康，发展速度与质量兼顾。

    1）2021 年公司实现回笼金额5020 亿元，回笼率为93.8%，居于行业高位，公司已连续4 年保持经营活动现金流为正。公司抢抓低成本资源，2021 年发行公司债86.9 亿元、中期票据100 亿元。

    2）公司有息负债规模为3382 亿元，综合融资成本约4.46%，较2020 年末下降31 个基点，继续保持业内领先优势。公司秉承稳健可持续的发展理念，在追求规模增长的同时，加强风险防范，保持健康的资产结构。截至2021年末，各项指标均符合“三道红线”中绿档企业标准。

    销售持续发力，合理补充高质量资源。

    1）2021 年，公司实现签约金额5349.29 亿元，同比增长6.38%；实现签约面积3333.02 万平方米，同比下降2.23%。

    2）公司注重提升拓展质量及资源把控力，2021 年新增住宅货量占比85%，拓展权益比为72%。2021 年公司拓展楼面地价为6821 元/平方米，同比下降8%。新增资源中珠三角、长三角拓展金额占比合计为54%，较2020 年提升7 个百分点。

    投资建议：“优于大市”。2022 年公司计划完成房地产及相关产业直接投资3650 亿元，计划新开工面积4010 万平方米，计划竣工面积4231 万平方米。

    我们预测公司2022 年EPS 为2.39 元每股，给予公司2022 年8-10 倍PE估值， 对应合理市值区间为2288-2860 亿元， 对应合理价值区间为19.11-23.89 元每股，对应2022 年PEG 为1.53-1.92，给予“优于大市”评级。

    风险提示：公司房地产项目结转不达预期或结转毛利率不达预期。

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