公司是国内白电领军企业，国企混改落地迸发活力，多元化战略打开远期增长空间。传统白电业务采用差异化打法，产品结构不断优化，海外斩获不菲战果；中央空调业务领跑多联机市场，产品、渠道壁垒深厚，为公司发展提供稳定现金流；汽车热管理业务通过控股日本三电快速布局，优势协同有望打开全新增长曲线。预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.01/1.24/1.45 元，给予公司A股目标价15 元、H 股目标价11 港元，首次覆盖给予A\H 股“买入”评级。

    公司概况：多元化上下求索，白电领军企业再扬帆。公司是国内白电领军企业，近年来业务边界持续拓展，形成了“传统白电+中央空调+汽车热管理”三轮驱动。伴随混改落地，公司引进具有产业协同效应的战略投资者青岛新丰，股权结构趋于多元化，为公司发展注入活力。公司2015-2020 年收入/归母净利CAGR为15.6%/22.2%（2021 年并表三电叠加原材料价格上行，业绩短期承压，公司收入/归母净利同比+39.6%/-38.4%）。随着海外业务的稳步拓展，家用中央空调的持续渗透以及新能车热管理业务的探索，公司具备广阔的成长空间。

    传统主业差异化破局，海外市场加速拓展。冰箱市场，公司保鲜技术布局领先，持续发力中高端市场，2021 年，容声、海信品牌冰箱5400 元以上产品占比分别为24%/19%，同比增长8.5/7.4 pcts。空调市场，海信差异化布局新风空调，新风技术领先，2021M1-10 公司线上、线下新风空调市占率分别为11%/24%，仅次于美的位居行业第二。海外市场，公司坚持品牌出海战略，全球渠道稳步拓展，通过体育营销连接全球上百个国家，逐步扩大品牌声量，斩获不菲战果，2016-2021 年海信空调、冰箱外销量CAGR 分别达到18.6%/15.7%。

    领跑中央空调多联机市场，产品、渠道布局领先。近年来中央空调内销规模稳健增长，2021 年达1120 亿元，2015-2021 年CAGR 为10.6%，其中多联机综合性能领先，广泛应用于家庭及中小型商业场景，份额持续提升。家用中央空调渗透率不足5%，潜在市场广阔，家用需求带动下，预计2025 年中央空调内销规模有望突破1500 亿。此外，近期地产政策端迎来积极调控，有利于护航地产软着陆，地产后周期属性较强的央空市场有望受益。海信日立作为公司中央空调运营主体，产品、技术优势明显，渠道布局兼具广度与深度，同时积极组织跨界合作，文化比附刻画高端品牌形象。2021 年海信日立收入/净利润同比增长38%/13%，对应净利率13%；多联机市场份额达到19%，位居行业第一。

    未来随着家用市场的持续渗透，公司作为多联机龙头有望充分受益。

    控股三电布局汽车热管理，优势协同打开新增长曲线。技术突破叠加全球政策催化，新能车销量维持高景气。整车电动化趋势下，汽车空调系统迎来巨大变局，据我们测算2025 年全球新能车空调系统市场规模有望突破650 亿，2021-2025 年CAGR 达34%。公司控股日本三电，切入汽车热管理赛道。日本三电作为汽车压缩机行业的龙头企业，市场份额全球领先，客户资源丰富，但内外部多因素冲击下，三电经营陷入困局。海信控股后有效缓解了三电现金流紧张及相关治理问题，协同优势互补有望实现共赢。目前三电重新起航聚焦新能车热管理，与造车新势力合作逐步开展，振兴计划有序推进，2022 年有望实现扭亏为盈。

    风险因素：原材料价格持续上涨；新业务拓展不及预期；汇率大幅波动；行业 竞争加剧。

    投资建议：国企混改激发活力，公司多元化布局再起航。传统白电坚持差异化打法，加速布局海外市场，随着原材料压力缓解盈利能力有望回暖；中央空调业务领跑多联机市场，产品渠道布局领先，提供稳定现金流；控股日本三电，切入汽车热管理领域，协同优势有望打开全新增长曲线。预计公司2022-2024年EPS 分别为1.01/1.24/1.45 元，结合行业可比公司估值及公司行业地位，给予公司A 股2022 年15xPE，对应目标价15 元，首次覆盖给予“买入”评级；考虑到AH 股价差，给予公司H 股60%估值折价，对应2022 年9xPE，对应目标价11 港元，首次覆盖给予“买入”评级。

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