事件：4 月18 日，公司发布2022 年一季报，22Q1 实现营收14.52 亿元，同比+9.43%；实现归母净利润1.58 亿元，同比-2.98%。基本EPS 为0.17 元。

    21Q1 营收开局稳健，新市场收入增速较高。收入端，公司22Q1 营收同比中低速增长，主业经营总体平稳，新市场收入增速较高。利润端，公司22Q1 归母净利润同比小幅下滑，主要原因是：（1）小麦、油脂等部分原材料价格上涨；（2）终端配送服务费用增长，导致毛利率同比略降；（3）21Q1 汇兑收益为正，22Q1 利息费用较高导致财务费用率上升明显。

    分地区看，22Q1 华东/华中/西北/华南市场收入增速较高，分别实现收入3.89/0.42/1.07/1.19 亿元，同比分别+33.57%/+14.42%/+19.15%/+11.13%。华东市场收入增速超过30%，预计原因是：（1）公司积极开拓华东市场，经销商数量同比大幅增加；（2）华东地区新增产能逐步投放，导致收入大幅增长。华中、西北、华南等新市场仍处于开拓期，收入增速较高。22Q1 华北/东北/西南地区实现收入3.33/6.08/1.83 亿元，同比+5.49%/+2.15%/ +4.63%。华北、东北、西南等成熟市场需求平稳，导致公司收入增速较低，市场份额稳定。总体看，华北/东北/华东为核心收入来源，合计收入高达13.30 亿元。

    经销商方面，22Q1 末华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中市场分别拥有经销商157/268/217/124/59/48/30 家，同比+3.29%/+2.68%/+21.91%/-2.36%/+5.36%/+2.13%/+57.89%。华东、华中市场加大开拓力度，经销商数量同比大幅提高；其他地区市场经销商数量保持稳定。

    毛利率同比小幅下滑，期间费用率上升明显。22Q1 公司毛利率为25.62%，同比-0.95ppt，毛利率小幅下滑的原因是：（1）小麦、油脂等部分原材料价格上行；（2）物流配送费用同比有所提高。

    22Q1 公司销售费用率为8.45%，同比-0.77ppt，原因是销售费用投入及产品折扣力度有所降低。管理费用率为2.22%，同比+0.21ppt。研发费用率为0.52%，同比+0.32ppt，原因是研发投入同比增加。财务费费用率为0.13%，同比+0.70ppt，原因是21Q1 汇兑收益为正，22Q2 借款利息费用同比增加。

    投资建议：预计22-24 年公司实现营收71.12/80.52/90.36 亿元，实现归母净利润8.53/9.62/10.77 亿元，折合EPS 分别为0.90/1.01/1.13 元，目前股价对应22-24 年PE 为24/21/19 倍。公司目前估值与休闲食品板块22 年24 倍整体估值水平相当，公司是面包烘焙行业龙头公司，市场地位稳固，产能持续释放，中长期成长性良好。综上，维持“推荐”评级。

    风险提示：业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，成本上涨幅度超预期，食品安全问题等。

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