多金属价格创近年新高，矿业巨头受益量价增长

紫金矿业是国内乃至全球领先的金铜锌矿产龙头，18年1月以来，铜金锌等公司主要产品价格持续走高，公司作为国内多金属矿产龙头，资产价值有待重估。公司科卢韦齐项目17年试生产，多宝山铜矿二期扩建预计18年下半年达产，铜产量18-19年具备较为确定的提升空间。至2020年大型卡莫阿铜矿预计投产，可支持公司产能的再度爬坡。公司锌产品产能预计稳定提升，金矿产能预计保持稳定。维持公司“增持”评级。

多个铜矿项目预期陆续投产，优质资源为后续盈利续航

根据公司的公告内容，科卢韦齐17年6月投产，我们预计17年-19年产量分别为2.5、5、6万吨；多宝山铜矿二期项目19年完全达产后将增加产能6.5万吨。在其他项目产能稳定的基础上，我们预计17-19年公司铜矿产品产量分别为21、25、30万吨。17年11月，紫金和艾芬豪矿业公司对卡莫阿铜矿年处理矿石量1200万吨的两阶段、模块化生产开发方案进行了分析评估，目前公司已经启动了前期建设，我们预计2020年40万吨/年的产能初步投产，优质的铜矿项目保障了公司长期的发展空间。

供需改善支撑铜锌高位，铜价上涨预计将持续

据Wind数据显示，LME铜价2017年内上涨幅度约为30%，最新18年1月中价格已经涨至14年3月以来的高点。根据WBMS统计，截至2017.11铜的供需基本面仍然处于供不应求的周期内。2015年底开启的这波行情，始于产能2-3次自主出清，鉴于2008-2016年的2-3次大规模亏损，致使2017-2020年新增投产受限，供给增速低于需求增速，我们认为供需紧平衡下铜价有望继续上涨。

多金属品种处于景气周期，重视矿产巨头的价格弹性

紫金矿业作为黄金、铜锌多金属矿产巨头，在主要生产品种均处于价格上涨周期的环境下，需要关注其盈利能力的全面提升。根据我们对18年的测算，若其他价格稳定，铜价每上涨2000元/吨，理论利润能力增加约2.2亿元；黄金价格每上涨10元/克，理论利润水平增加约12亿元；若锌价每上涨2000元/吨，对应理论利润水平增加约2.9亿元。到2020年若铜矿产量达到40万吨，对应铜价每上涨2000元/吨下的利润增加约为4亿元。

多金属巨头具成长空间，维持公司“增持”评级

若公司各产品产量如我们预期释放，且18-19年暂不考虑汇兑及投资等营业外损益，预计公司17-19年收入为854.76.、891.66、955.33亿元，归母净利润为36.74、55.33、75.30亿元，对应当前PE分别为32、21、15倍。参考可比公司18年Wind一致预期利润对应的PE估值平均水平23倍，由于铜锌行业景气度提升，同行业估值水平相应上升，给予公司18年PE23-26倍，对应上调目标价至5.52-6.24元。维持公司“增持”评级。

风险提示：金铜等价格下跌；矿山采选品位下降；矿山项目进度不及预期。

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