事件：公司近期发布2021 年报，全年实现营收159.9 亿元，YoY +14.1%；归母净利润5.5 亿元，YoY +14.8%；扣非净利润4.9 亿元，YoY +20.9%。公司业绩增长恢复至双位数水平，全年业绩表现符合此前市场预期。

    收入端季度较为均衡，费用端下半年较多。单季度看，公司2021Q1~Q4：

    1）分别实现营收28.9 亿元、39.7 亿元、41.5 亿元、49.8 亿元，营收逐季增长，主要是因为航天产品生产周期和交付计划影响；2）归母净利润1.28 亿元、1.97亿元、1.04 亿元、1.19 亿元；3）全年毛利率同比增加1.08ppt 至20.07%，主要原因是高毛利航天产品占比提高；净利率同比减少0.06ppt 至3.72%，主要是期间费用有所增加导致。

    产品结构变化致毛利率略有提升。分产品看，1）2021 年，公司航天产品收入117.2 亿元，YoY +16.3%，占总收入比73.3%，毛利率同比增加2.1ppt 至22.6%。2018~2021 年，公司航天产品收入占比从60%提升至73%，结构变化导致毛利率有所提升。2）民用产品收入41.1 亿元，YoY +10.2%，毛利率同比减少0.5ppt 至11.3%。分子公司看，1）航天长征收入24.4 亿元，YoY +10.0%；净利润1.2 亿元，YoY -28.3%；2）航天光华收入14.5 亿元，+25.7%；净利润0.68 亿元，YoY +34.0%；3）航天飞鸿收入7.8 亿元，YoY -11.0%；净利润0.58亿元，YoY +3.2%。

    研发费用持续增加；拟定增41 亿元推动科研成果产业化。公司2021 年期间费用率同比增加1.22ppt 至15.43%，具体看：1）管理费用率7.4%，同比增加0.4ppt；2）销售费用率2.0%，同比增加0.3ppt；3）研发费用7.2 亿元，YoY+25.7%；研发费用率4.5%，同比增加0.4ppt。截至2021 年底，5）公司合同负债25.3 亿元，较年初增长42.2%，主要是销售回款增加；6）经营现金流净额2.4 亿元，较年初减少50.3%，主要是人工费用及各项税费增加导致。2021 年12 月，公司定增41 亿元主要用于智能无人系统装备产业化、智能电子及卫星通信产品产业化、惯性导航系统装备产业化项目建设，项目推进将助力公司科研成果产业化。

    投资建议：我们认为公司核心业务航天电子产品将在“十四五”期间持续保持稳健增长，市场份额稳中有升。无人系统及高端智能装备产品目前处于成长期，有望快速突破成为新增长点。我们预计公司2022~2024 年归母净利润分别是6.32 亿元、7.21 亿元、8.13 亿元，当前股价对应2022~2024 年PE 为28x/24x/22x。我们考虑到公司传统业务的优势及无人装备系统业务的快速发展，给予2022 年30 倍PE，2022 年EPS 为0.23 元/股，对应目标价6.90 元。

    首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：募投项目进展不及预期；产品生产交付不及预期。

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