事件概述

    　　2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为57.60/7.13/6.79 亿元，同比增长17.30%/21.92%/22.13%，符合预期，满足股权激励条件。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为17.61/2.22/2.16 亿元，同比增长6.47%/-28.70%/2.86%，增速环比放缓（21Q3 收入增速为9%），政府补助由1800 万降至600 万。

    　　22Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为12.86/1.59/1.43 亿元，同比下降2.49%/12.81%/17.67%，低于预期。公司每股派发现金红利0.6 元，分红率为71%，股息率为4.5%。

    　　分析判断:

    　　线上放缓，开店主要来自加盟，直营、加盟店效均提升9%。2021 年线上/线下收入分别为16.12/41.48 亿元，占比分别为28%/72%，收入同比增长13.5%/18.8%，线上增速放缓（2020 年线上/线下增速为26%/-7%）。

    　　线上渠道中，公司全年天猫平台实现GMV9.9 亿元、同比增长22.5%，其中双十一实现家纺行业线上全网销售额第一、达4.83 亿元，直播业务也快速增长、公司在抖音家纺类目排名第一。线下渠道中，直营/加盟/其他/美国渠道收入分别为3.71/20.29/6.47/11.02 亿元，同比增长11%/23%/8%/22%，占比分别为6%/35%/11%/19%。

    　　拆分店效店数来看，（1）店数增长主要来自加盟开店，截至21 年末，公司总店数为2481 家（直营/加盟分别为261/2220 家），同比净开245 家（直营/加盟分别净开4/241 家）。（2）推算直营店效/加盟单店出货分别为142/91 万元、同比增长9%/9%。（3）加盟单店面积大于直营，直营店单店面积提升4%：21 年末直营/加盟单店面积分别为134/169 平方米、同比提升4%/0%。推算直营平效为1.06 万元、同比增长5%。

    　　分品牌来看，内野收入增长强劲，主品牌稳健、莱克星顿净利率大幅提高。2021 年主品牌/内野/莱克星顿收入分别为44.59/1.99/11.02 亿元、同比增长16%/35%/22%，净利率分别为13.4%/6.7%/9.4%、同比提高0.2/-1.2/2.2PCT。

    　　受益于提价，21Q4 毛利率大幅提升。2021 年毛利率为45%、同比提高1.82PCT，21Q4 毛利率为49.07%、同比提高7.92PCT，22Q1 毛利率为41.85%、同比下降0.6PCT。分产品来看，被芯毛利率大幅提升，标准套件类/被芯类/家具的毛利率分别为48.71%/48.86%/37.18%，同比提高0.36/4.37/2.12PCT。分渠道来看，各渠道毛利率均有提升，线上渠道/直营渠道/加盟渠道/其他渠道/美国的毛利率分别为48.5%/66.4%/45.3%/36.4%/37.2%，同比增长2.02/2.53/1.94/0.63/2.19PCT。

    　　2021 年归母净利率/扣非归母净利率分别为12.38%/11.78%、均同比提高0.47PCT，主要来自毛利率提升。

    　　从费用上看，2021 年销售/管理/财务/研发费用率分别为19.1%/6.5%/-1.2%/2.1%，同比提高0.52/0.38/0.56/0.1PCT，销售费用提升主要由于促销费、广告宣传费、会务费增加以及新租赁准则导致使用权折旧费用增加，其中会务费增长主要由于2020 年受疫情影响公司订货会调整形式。管理费用率提升主要来自工资增加以及新租赁准则下使用权资产折旧增加。财务费用率提升主要由于利息收入减少。21Q4 公司净利率为12.8%、同比下降0.8PCT，主要由于销售、管理费用大幅提升以及其他收益减少。22Q1 公司净利率为12.4%、同比下降1.46PCT，主要来自毛利率下降以及销售费用率提升。

    　　存货金额同比提升， 21 年营业周期改善18 天。2021 年应收账款/ 存货/ 应付账款金额分别为4.75/13.13/5.53 亿元，同比增长-9.46%/14.92%/-2.28%、环比21Q3 减少13.26%/1.10%/2.23%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为31/140/64 天，同比减少7/12/1 天。22Q1 末应收账款/存货/应付账款金额分别为4.89/13.15/4.15 亿元、同比增长1%/13%/-5%、较21 年末增长3%/0%/-24%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为34/158/58 天、同比提高-1/21/-1 天。

    　　投资建议

    　　我们分析：1）22 年公司有望继续新拓店。2）电商有望保持平稳增长，直播有望贡献更高增速。3）根据公告，公司聘任吕家乐先生负责供应链相关业务（此前在海尔智家担任中国区首席供应链官），我们分析随着供应链进一步优化、未来毛利率有望保持稳中有升。考虑疫情影响，将22/23 年收入从65.85/74.34 亿元下调至63.58/72.91 亿元、新增24 年收入为83.22 亿元，将22/23 年归母净利从8.26/9.45 亿元下调至7.87/9.21亿元、新增24 年归母净利为10.52 亿元，将22/23 年EPS 从0.98/1.13 元下调至0.94/1.1 元、新增24 年EPS为1.25 元，2022 年4 月20 日收盘价13.26 元对应22/23/24PE 为14/12/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；线上增速放缓；莱克星顿亏损加大；系统性风险。

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