公司公布2021 年报&2022 年一季报：1）2021 年营收57.60 亿元/同比+17.30%，归母净利7.13 亿元/同比+21.92%、较2019/2020 年同比增速2.16%/7.13%有所提升，每10 股派发现金红利6 元（含税)、2021 年现金分红达10 亿元。业绩端略超我们预期，主要因全渠道毛利率改善带动盈利水平提升。分季度看，2021Q1-Q4 营收分别同比增48.7%/19.2%/9.0%/6.5%、归母净利分别同比+156.2%/+3.9%/+7.0%/-0.2%，呈现逐季放缓，主要因2020 年基数前低后高、以及21 年中疫情影响Q3、双十一备货不足影响Q4 业绩。2）2022 Q1 营收/归母净利分别同比-2.49%/-12.81%至12.86/1.59 亿元，主要因3 月疫情对上海直营及加盟物流造成影响，其中国内家纺收入略有下滑、美国家具高单位数下滑。

    线上巩固品牌差异化定位、线下加速拓店。1）线上：巩固行业第一地位。2021 年线上收入同比+13.59%、占比28%。线上罗莱与乐蜗双品牌并行，2021 年提升产品价格带以实现品牌差异化、强化品牌定位、平衡线上线下发展，收入增速较2020 年的26.3%有一定放缓，但品牌形象得以巩固，双十一期间罗莱生活排名全网GMV第一，天猫、唯品会家纺类目第一，抖音全年家纺类目第一。2）加盟：拓店战略有序推进。2021 年加盟收入同比+22.78%、占比35%。截至2021 年末加盟门店2220家/净增241 家/yoy+12.18%，2020 年公司结合各地人口规模、居民收入等测算开店空间，确立以加盟为主的加速开店战略、3-5 年内门店数有望每年净增近10%，2021年外延开店、店效提升对加盟渠道收入增速分别贡献约12%/9%，我们预计在拓店战略有序推进下加盟渠道增长趋势有望延续。3）直营：店效提升贡献主要增长。

    2021 年直营收入同比+10.88%、占比6%。截至2021 年末直营门店261 家/净增4 家/yoy+1.56%，外延开店、店效提升对直营渠道收入增速分别贡献约2%/9%。4）美国家具：受益美国地产景气保持较快增长。2021 年美国家具收入同比+21.64%、占比19%。2021H1/H2 分别同比增长47.06%/6.26%，下半年受美国地产景气度减弱及海运问题（运力紧张、运费涨价）影响增速放缓，公司采取提升客单价措施进行应对，但由于家具产品周转较慢、提价效果将延迟至年末~2022 年体现。

    2021 年盈利水平及运营效率均改善，2022Q1 受到疫情影响。1）毛利率：得益于高档产品销售占比、客单价提升，2021 年毛利率同比+1.82pct 至45%，其中线上/直营/ 加盟/ 美国毛利率分别同比+2.02/2.53/1.94/2.19pct 至48.45%/66.43%/45.31%/37.19%。2022Q1 受疫情影响毛利率同比-0.6pct 至41.85%，我们预计若5 月疫情出现缓和，全年毛利率水平有望继续改善。2）费用率：2021 年期间费用率同比+1.56pct至27.99%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.52/0.38/0.10/0.56pct，销售费用增多主要来自广告投入增加、财务费用增多主因利息收入减少。2022Q1 费用率继续同比+1.78pct 至27.39%。3）净利率：综合毛利率、费用率变化，2021 年净利率同比+0.4pct 至12.48%、2022Q1 净利率同比-1.46pct 至12.41%。4）存货：2021年末存货13.13 亿元/yoy+14.9%、2022Q1 末存货13.15 亿元/yoy+12.7%，2021/2022Q1存货周转天数分别同比-13/+21 天至140/158 天。5）现金流：2021/2022Q1 经营活动现金流净额分别同比-14.48%/34.54%至7.28/0.20 亿元，2021 年经营活动现金流净额下滑主因现金分红支出较多、美国团队股权激励产生支出、库存规模增加。截至2021Q1 账上资金10.42 亿、资金充沛。

    盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，2021 年线上双品牌并行、巩固品牌差异化定位，线下加速推进拓店战略，实现收入、盈利水平双双提升。因公司主力市场在华东区域，22Q1 各项财务指标均在不同程度上受到疫情影响，但公司逆市拓店着眼长远且规划清晰，未来业绩增长确定性仍较强。2021 年累计分红比例超过100%，未来高分红趋势有望延续。综合考虑疫情影响及22 年净开店150 家规划，我们将2022 年归母净利润增速从17.1%下调至8.5%，预计2023-24 年分别同比增长16.7%/14.2%，2022-24 年EPS 分别为0.92/1.08/1.23 元/股，对应PE 14/12/11X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情恶化、经济疲软、门店扩张不及预期等

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