中蒙业务承压，看好非洲项目

    受疫情影响，2021 年甘其毛都口岸煤炭及铜精粉进口量下降，公司实现归母净利3.4 亿元，同比下降4.8%。考虑疫情形势，我们更新22/23/24 年归母净利预测至4.4/6.1/7.1 亿元。可比物流企业对应22 年Wind 一致预期PE均值14.5x；公司非洲项目逐步投运，给予22 年16x PE（较行业溢价10%，未考虑转债稀释），更新目标价至22.20 元，重申“买入”评级。

    疫情制约中蒙通关效率，盈利及现金流承压

    2021 年，受疫情影响，甘其毛都口岸进口煤炭696 万吨，同比下降52%；进口铜精粉68.75 万吨，同比下降9%；公司实现收入38.9 亿元，同比增长18.5%，主要是拓展非煤炭供应链服务；归母净利为3.4 亿元，同比下降4.8%；其中4Q21 实现收入13.4 亿元，同比增长57.9%，归母净利为0.9亿元，同比增长21.8%。另一方面，物流不畅致公司预付款显著上升，截止21 年底净营运资金达到3.5 亿元（20 年底为-0.3 亿元），现金流承压。

    引入紫金矿业战略投资，非洲项目逐步开始运营2021 年，公司通过定增及股权转让引入紫金矿业战略投资（持股约21%并派驻1 名董事），业务能力受到核心客户的高度认可，未来协同可期。截止22 年1 月，公司非洲项目推进顺利，其中道路已开始试运营收费，而两座口岸设施仍处于建设中。参考蒙古业务盈利，我们预计非洲项目建成后仅基础设施服务利润贡献就有望达1.5-2.0 亿元/年。

    估值具吸引力，维持“买入”评级

    考虑疫情形势，我们下调公司煤炭进口量预期，相应更新22/23/24 年归母净利预测至4.4/6.1/7.1 亿元（前值：5.6/7.0/-亿元）。可比物流企业对应22年Wind 一致预期PE 均值14.5x；公司非洲项目逐步投运，给予22 年16xPE（较行业溢价10%，未考虑转债稀释），更新目标价至22.20 元（按最新股本折算的前目标价：18.60 元），重申“买入”评级。

    风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。

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