事件：公司发布2022 年一季报，22Q1 实现营收30.3 亿元/+14.1%，归母净利3.1 亿元/-29.3%，扣非净利2.6 亿元/-36.1%。

    酵母业务在高基数压力下保持正增长，海外增速环比加快。1）分产品看，公司22Q1 酵母及深加工产品实现营收22.1 亿元/+4.2%，制糖实现营收3.6 亿元/+160.8%，包装实现营收1.1 亿元/+8.9%，奶制品实现营收0.2 亿元/+23.9%，其他业务实现营收3.1 亿元/+18.0%；公司酵母主业增速有所放缓，一方面与去年高基数有关，另一方面与公司提价、竞争加剧有关：①尽管前期竞争对手公告提价幅度和公司较为接近，但实际提价幅度低于公司，存在一部分竞争对手抢占市场的情况；此外，公司21Q4 提价后渠道提前打款囤货亦有所影响。②竞争对手因海运成本较高等原因，有部分此前出口产能目前在国内消化，行业竞争加剧。2）分地区看，公司22Q1 国内实现营收21.7 亿元/+13.2%，海外实现营收8.3 亿元/+16.4%，海外延续21Q4 的稳健增速，预计与提价、海外业务发力有关。

    毛利率环比提升，主要系提价效应有所显现。公司22Q1 实现毛利率26.7%，同比-6.6pct。1）22Q1公司低毛利制糖业务占比12.1%vs21Q1 占比5.3%，制糖业务占比上升对公司毛利率有拉低作用；2）环比来看，公司22Q1 毛利率环比21Q4 提升4.9pct，预计主要系提价效应得到更全面显现：①因公司自21 年9 月底才开始陆续提价，且存在促销过渡等因素，21Q4 提价效应体现并不充分；②成本端我们判断仍存在一定压力，开榨初期存在一部分高价糖蜜入库影响糖蜜加权平均成本、海运费用/能源成本仍维持高位，人民币季度环比有小幅度升值。

    22Q2 展望，收入端存在较多影响因素，但整体而言，伴随高基数压力逐渐减小，我们预计Q2 起收入增速环比加快。收入影响因素包括：1）一方面，自3 月起竞争对手进一步提价，另一方面，我们预计公司会采取一定市场措施来应对当前的销售情况，此前竞争对手抢占市场的情况或有改善；2）4月以来多地出现发散疫情，或带来局部区域库存加速去化、小包装销售占比上升；3）新疆产能于22年3 月开始搬迁或带来量上影响，但公司此前已加速生产备货对冲。利润端建议关注提价落地情况、海运成本、汇率、产能投放带来折旧摊销以及促销力度影响等因素。

    中长期看，发展空间值得想象，看好后期利润弹性释放，把握当前估值回落下的布局机会。收入端看，公司上调十四五150-170 亿的收入目标至200 亿，海外产能扩建有望加速，酵母衍生品业务空间广阔，长期空间值得想象。利润端看，当前公司面临糖蜜、海运成本、人民币升值、产能投放等诸多压力，若后续各项因素逐渐转好，则利润弹性有望得到释放；以海运成本、人民币汇率为例，若后续海运成本、人民币汇率恢复正常，则有望贡献将近20%的利润弹性；且出口环节顺畅之后，国内当前的竞争情况有望得到改善。当前公司估值回落，建议把握布局机会。

    因公司制糖业务占比上升，调整公司22-24 年EPS 预测1.69/2.20/2.61 元（调整前为1.86/2.34/2.69元），使用历史估值法给予22 年30 倍PE 估值（取近3 年平均），对应目标价50.70 元，维持“买入评级”。

    风险提示

    提价落地不及预期，成本大幅上涨，产能集中投放带来大幅折旧，产能投放不及预期，俄乌局势，汇率波动

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