21 年公司营收同增31.5%，原料价格上涨拖累盈利表现2021 年公司营收同增31.5%至138.85 亿元，考虑到因香港景顺等子公司纳入合并报表，同口径下21 年营收同比增速为20.22%；21 年归母净利同增27.9%至9.05 亿元，同口径下归母净利同比增速19.68%，略低于我们此前预期（9.17 亿元），我们判断主要系21 年原材料价格上涨以及产品结构变化导致毛利率下降所致。此外21 年扣非后净利润同增53.1%至7.98 亿元。

    我们预计2022-2024 年EPS 分别为0.39、0.44、0.51 元，参照可比公司22 年Wind 一致预期12 倍PE 均值，考虑到公司龙头地位进一步提升，同时探索自有品牌快消品增强发展动能，给予公司2022 年16 倍PE，对应目标价6.24 元，维持“买入”评级。

    金属包装主业稳步前行，“包装+”战略有望打开新篇章分业务看，三片罐方面，核心客户红牛商标使用权及经营权法律纠纷影响趋于稳定，21 年为红牛配套的辽宁开原及贵州生产项目投入运营，同时积极开拓奶粉罐业务，21 年三片罐业务稳中有增；二片罐方面，市场供需格局持续改善，21 年疫情影响下公司二片罐出口业务提升，全年板块经营表现亮眼。据公司年报，21 年金属包装业务营收同增17.95%至121.97 亿元。

    灌装业务持续开拓客户，21 年营收同增13.54%至1.86 亿元。此外，公司围绕“包装+”战略推出食品、饮料等自有品牌产品，21 年已在线上线下同步开展销售，从品牌幕后走向前端，有望打开成长新空间。

    原料价格上涨致毛利率短期承压，期间费用率同比下降3.3pct公司21 年毛利率同比下降5.3pct 至15.5%，我们判断一方面系新收入准则下运输费用计入成本所致，另一方面系产品结构变化及21 年原材料价格上涨所致（据Wind 数据，2021 年铝锭（A00）市场均价同比上涨33.6%至18915 元/吨）。此外，21 年公司期间费用率同比下降3.3pct 至8.1%，其中销售费用率下降0.6pct 至1.2%，管理+研发/财务费用率同比下降1.5/1.1pct至4.4%/2.6%，综合影响下21 年公司销售净利率同比下降0.3pct 至6.5%。

    龙头地位稳固，探索快消品自有品牌，维持“买入”评级考虑到原料成本仍处高位，我们下调22 年包装制造业务毛利率预测，预计22-24 年归母净利分别为10.06/11.44/13.09 亿元（22-23 年前值10.56、11.89 亿元），对应EPS 分别为0.39/0.44/0.51 元。参照可比公司22 年Wind一致预期12 倍PE 均值，考虑到公司龙头地位进一步提升，同时探索自有品牌快消品增强发展动能，给予公司2022 年16 倍PE，对应目标价6.24元（前值7.60 元），维持“买入”评级。

    风险提示：红牛纠纷影响，需求不及预期，原材料价格大幅波动

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