事件：公司发布2021 年年报以及2022 年一季报。1）公司2021 年实现营收78.61 亿元，同比增加73.71%；归母净利润为4.12 亿元，同比增加12.78%；扣非净利润为3.55 亿元，同比增加13.85%。2）公司2022 年一季度实现营收22.62 亿元，同比增加44.93%；归母净利润1.05 亿元，同比增加10.22%； 扣非净利润为0.86 亿元，同比下降3.37%。

    　　2021 年公司产品需求持续火热驱动收入端高增长。国内外生产生活秩序逐渐恢复，两轮和四轮车热销持续。根据公司年报，2021 年公司全年销售两轮车约11.14万台，四轮车约15.07 万台，分别同比增长28.07%和126.06%。销售收入方面，公司2021 年两轮车实现销售收入 22.98 亿元，四轮车实现销售收入48.79 亿元，分别同比增长23.48%与161.29%；从销售收入地域来源来看，公司全面实现海外销售收入54 亿元，同比增长117.74%，海外是持续增长的市场与扩张的份额；公司2021 年全年实现国内销售收入22.8 亿元，同比增长16.92%。后续随着450sr 等新车型的推出，公司国内销售有望提高增速。

    　　利润端被海运费用以及原材料价格上涨、关税等多项因素压制。自2021 年1 月1 日起，公司出口美国的ATV 产品重新开始加征关税，同时由于近期海运价格暴涨导致2021 年公司营业成本中包含了3.80 亿元的运费以及1.86 亿元的美国进口关税，叠加原材料价格上涨等因素从而导致公司利润率较低以及利润增速低于营收增速。我们认为随着全球经济秩序的恢复，原材料价格与海运费在未来有望逐渐回归常态，同时公司积极推进海外生产基地建设，待产能爬坡后有望抵减部分输美产品关税，公司利润端未来有望改善。

    　　三项费用率有所下降，规模效应逐步体现。公司2021 年全年三项费用率合计为10.55%，相比2020 年的14.70%下降约4.15pt，我们认为主要系规模效应的进一步释放导致费用率下降，后续延续为大概率事件。公司21 年仍产生了约0.5亿元左右的汇兑损益影响了财务费用，后续汇率只要不持续单方面升值则影响有限，公司费用率有望进一步下降。

    　　公司2022 年Q1 收入端继续延续高增长趋势，利润率环比改善。公司2022 年一季度实现营收22.62 亿元，同比增加44.93%；利润端方面，归母净利润1.05亿元，同比增加10.22%；利润率方面，公司实现毛利率19.57%，实现净利率4.74%，分别环比提高0.2pt 以及0.45pt，我们认为主要系海运费下降以及泰国工厂产能逐渐提高所致。

    　　450SR 新车型有望成为爆款。公司今年新推出450SR 车型承接250SR 车主的置换需求，当前预售情况火爆，未来有望成为公司新的爆款产品。海外两轮车持续火热，延续高增长势头。我们认为，随着公司后续优质车型的持续推出，未来有望持续为公司贡献业绩增量。

    　　公司壁垒清晰，短期利润端扰动不改长期增长趋势，海外市场加速扩张，维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司22-24 年营收为至113.27 亿元、154.91 亿元和204.04 亿元，归母净利润为6.81 亿元9.19 亿元 和11.88 亿元，对应 PE 为21.5、16.0 和12.3 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：国内市场竞争加剧；中美贸易摩擦加剧；汇率大幅波动风险。

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