业绩回顾

    　　FY21 及1Q22 业绩略低于我们预期

    　　公司FY21 及1Q22 业绩：2021 年公司实现收入328.35 亿元，同比增长24.07%；归母净利润33.8 亿元，同比下滑13.44%，略低于我们此前预期。对应4Q21 单季度，公司实现收入113.50 亿元，同比增长10.20%；归母净利润9.79 亿元，同比下滑9.12%。对于1Q22 单季度，公司实现收入58.48 亿元，同比增长14.34%；归母净利润3.56 亿元，同比2.30%。

    　　我们分析，业绩低于我们此前预期的主要原因在于汇兑损益/信用减值损失/长期股权投资的投资损失高于预期。

    　　发展趋势

    　　企业业务维持高水平增长，持续布局创新业务。客群上，政府业务较为平稳，2021 年实现收入58.52 亿元，同比增长3.17%；企业业务则表现出强劲的增长动能，2021 年实现收入86.22 亿元，同比增长27.61%，实现3,000+细分业务场景布局，开发业务组件1,000+，并累计形成行业解决方案300+。公司持续提升AI 场景化能力，AI 智能设备年出货量同比增长80%，我们看好企业/政府数字化/智能化转型带来的视频物联及AI 的产业化落地需求，同时公司引入中国移动作为战略投资者，渠道复用有望提供业绩支撑。区域上，公司海外收入同比增长28.63%，2021 年海外门店总数达5,000 家，同比增长112%，我们看好海外分销渠道拓展带来的市场增长。

    　　产品上，公司积极布局创新业务，2021 年创新业务收入实现61.70%的增速，包括移动机器人/智能家居/汽车电子/智能安检/智慧消防等领域，我们认为视频物联与创新业务之间形成良性互动，为公司高质量发展注入动能。

    　　受产品结构/供应链影响毛利率下滑，存在优化空间。公司FY21/ 1Q22 的毛利率为38.9%/39.0%，同比下滑3.8ppt/1.0ppt。我们认为主要原因在于1）2020 年疫情影响下高毛利率的红外热成像产品销售收入占比较高；2）上游原材料供应紧张导致公司成本承压，公司积极备货也导致现金流阶段性紧张，2021 年存货同比增长38%；3）根据新会计准则，部分运费计入营业成本。

    　　盈利预测与估值

    　　由于长期股权投资零跑的投资损失持续导致的减值损失及毛利率承压，我们下调2022 年净利润21%至40.5 亿元，首次引入2023 年盈利预测45.6 亿元。当前股价对应12.6/11.2 倍2022/ 2023 年市盈率。我们看好视频物联赛道的行业机遇及公司与中国移动的合作前景，维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下移，我们下调目标价18.5%至24.5 元，对应18.1 倍 2022年市盈率和16.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有44%的上行空间。

    　　风险

    　　客户的数字化转型需求过度分散难以把握，上游原材料紧张持续。

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