2022Q1 公司收入/扣非归母净利润同比+14%/-36%至30.3 亿/2.7 亿元。糖蜜等原料成本压力下，公司单季度盈利能力同比下降、业绩承压。展望后面2个季度，公司采购糖蜜价格前高后低、海运费逐步回落、人民币汇率企稳以及去年业绩基数前高后低，公司阶段性成本压力趋于缓和、盈利能力逐季改善，Q3 业绩有望同比转正，不过公司仍有30%糖蜜未采购，年底业绩仍存不确定性。

    　　 制糖业务放量推动2022Q1 收入较好增长，出口业务发展快于国内。2022Q1公司收入/归母净利/扣非净利为30.3 亿/3.1 亿/2.7 亿元，分别同比+14.1%/-29.3%/-36.1%。①分产品看：2022Q1 公司酵母收入22.1 亿，同比+4.2%，虽有提价，但去年销量基数较高&提价带来部分客户流失，导致酵母收入放缓；制糖3.6 亿元，同比+161%，是推动公司Q1 收入较好增长重要因素；包装1.1亿元，同比+9%；奶制品0.2 亿元，同比+24%；其他3.1 亿元，同比+18%。

    　　②分地区看，2022Q1 公司国内收入21.7 亿元，同比+13%；国外8.3 亿元，同比+16%，公司一方面发挥六个海外事业部当地员工的作用，深度融入各区域市场；另外一方面公司重新规划俄罗斯工厂物流方式和结算路径应对俄乌冲突不确定性，实现了出口较好增长。

    　　 原料成本压力压制盈利能力，但是受益提价，盈利能力逐季环比提升。

    　　2022Q1 糖蜜等原材料同比涨价&低毛利制糖业务占比提高导致公司单季度毛利率同比-6.6Pcts 至26.7%，其中制糖业务占比提升估算拖累公司毛利率约2Pcts。毛利率下降叠加期间费率提升（2022Q1 管理+研发费率同比+0.3Pct、销售费率+0.5Pct、财务费率+0.7Pct），公司单季度净利率同比-6.5Pcts 至10.5%。面对糖蜜等原材料成本压力，2021 年10 月起公司国内B 端酵母及部分衍生物产品出厂价提价约20%+，由于存在提价前经销商囤货行为，提价在11~12 月才逐步兑现。而2021Q4 受益部分提价效应，公司净利率环比+1.2Pcts 至9.4%；2022Q1 糖蜜成本压力进一步攀升，但受益完整提价效应，公司单季度归母净利率环比+1.1Pcts 至10.5%，显示提价对成本上涨良好的改善作用。

    　　 原料成本压力趋于缓和，年底业绩仍存一定不确定性。结合本次榨期糖蜜先高后低的价格走势，我们判断Q1 公司使用的糖蜜库存成本相对较高，预计后续公司糖蜜使用成本有望逐季缓慢回落。公司45 万吨水解糖产能预计下半年投用，从而一定程度阻止糖蜜价格上涨过高。展望后面2 个季度，公司采购糖蜜价格前高后低、海运费逐步回落、人民币汇率企稳以及去年业绩基数前高后低，看好公司成本压力趋稳、盈利能力逐季改善。公司连续2 个季度盈利能力回升，短期看经营拐点或现，由于去年Q2 同期利润基数较高，预计公司Q2 业绩同比依然为负，Q3 公司业绩有望同比转正。不过由于本次榨季公司仅完成糖蜜70%采购量，剩下30%后续将通过水解糖或者糖蜜采购完成，考虑到目前糖蜜即期价格~1700 元/吨，水解糖价格也达到1500 元，因此Q4 公司业绩存一定不确定性。

    　　 风险因素：产能释放不及预期、原材料价格波动、食品安全风险。

    　　 投资建议：考虑到糖蜜即期价格上涨超预期，以及短中期公司料将优先追求收入增长，盈利或有一定波动，下调公司2022/23/24 年EPS 预测至1.65/1.92/2.37元（原预测1.73/2.06/2.79 元），对应PE 为23/20/16 倍，根据公司历史平均PE 中枢30 倍，维持2022 年目标价50 元（对应30 倍PE），维持“买入”评级。

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