事件：中炬高 新发布2021 年报和2022 年一季报。2021 年收入/归母净利/扣非归母净利为51.16/7.42/7.18 亿元，同降0.15%/16.63%/19.98%，21Q4 收入/归母净利/扣非归母净利为17.04/3.75/3.64 亿元，同增29.70%/68.93%/49.50%。22Q1 收入/归母净利/扣非归母净利13.47/1.58/1.55 亿元，同比+6.63%/-9.46/-8.59%。

    2021 年调味品遇渠道、需求双挑战，房地产业务贡献突出。2021 年美味鲜收入、归母净利同比下滑，但公司维持增长，主因房地产业务贡献突出。“岐江东岸”拿地时间较早，整体成本较低，利润率高达38%，公司21Q4 收入增幅较高，与该项目确认时点有关。2021 年美味鲜收入同降7.41%，全年维度调味品渠道格局受社区团购冲击竞争加剧、餐饮渠道复苏较弱，量价均出现压力，调味品业务量、价同降5.3%、2.2%。

    成本压力贯穿2021 全年，2021Q4 盈利改善主要系提价刺激渠道备货。2021 年美味鲜毛利率33.08%，同降5.0pct，主要原因为大豆、包材等原材料价格均大幅上涨，且上涨贯穿全年。费用方面，2021 年总费率为16.75%，同增0.3pct，渠道扩张的持续发力导致销售费率提升0.3pct，相应公司2021 年末经销商净增281 家，地县开发率持续提升。21Q4 美味鲜归母净利率为15.6%，同增0.5pct，提价刺激渠道备货费用下降。

    22Q1 需求承压延续，成本高企下提价红利尚未完全释放。2020 年疫情后大众品需求持续承压，如不考虑提价促进，Q4 营收增长压力仍存。22Q1 美味鲜收入同比下降，需求疲软、餐饮恢复较弱、疫情影响均可从品类、地区增长中发现。22Q1 美味鲜归母净利率为11.03%，同降4.2pct，成本压力进一步加剧，从公司整体毛利率同降3.2pct 可判断，提价红利无法完全释放。公司存在大股东股权高质押，经营层利益未完全理顺等客观问题，在弱需求强竞争市场背景下，经营业绩存在一定压力。

    盈利预测及投资建议：公司近年市场化程度不断提升，薪酬考核导向明确，未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点，叠加产能释放，生产效率提升带来的毛利率上行，收入业绩均存可观提升空间。期待公司控股股东股权质押风险消除，以及股权激励早日落地，经营层同公司利益更加一致，经营目标和营销合力更强。我们根据公司财报，调整了盈利预测， 预计公司2022-2024 年收入为54.31/59.01/68.59 亿元， 同比6.2%/8.7%/16.2%，实现归母净利6.94/8.03/9.81 亿元，同比-6.5%/+15.7%/+22.2%，对应2022 年4 月22 日收盘价，PE 估值为31/27/22x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：经济下行压力消费疲弱持续时间超预期；行业竞争加剧；提价传导和渠道扩张效果低于预期；大股东股权质押风险。

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