核心观点：

    　　收入利润略超预期，盈利能力持续提升。公司发布22 年一季报，22Q1公司实现营业收入322.96 亿元，同比增长18.43%；归母净利润172.45亿元，同比增长23.58%，收入利润略超预期。22Q1 茅台酒/系列酒收入288.60/34.28 亿元，同比增长17.35%/29.71%；直销/经销渠道收入108.87/214.01 亿元，同比变动+127.88%/-4.71%，直销渠道收入占比33.72%，同比提升16.18pct。受益于直销渠道占比增加，公司盈利能力提升，22Q1 公司归母净利率为53.40%，同比提升2.23pct。22Q1公司销售商品、提供劳务收到现金314.88 亿元，同比增长41.20%。

    　　22Q1 预收账款92.61 亿元，同比增长54.05%，经销商回款积极。

    　　市场化改革加速推进，22 年业绩确定性高。改革推进叠加产能释放，公司22 年有望量价齐升，业绩确定性高。（1）价格：直销渠道和非标产品占比提升推动吨价上涨，同时公司未来可能以市场化方式对经销渠道茅台酒价格体系进行改革。（2）销量：18 年公司基酒产量同比增长16.04%，推算22 年公司投放量有望显著提升，其中飞天茅台稳健增长，非标茅台销量增速较快。“i 茅台”于22 年3 月推出，预计未来可能承接部分飞天茅台增量配额，有利于增强公司对茅台价格体系的控制，是营销改革的重要一步。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为1281.56/1490.03/1730.54 亿元，同比增长17.08%/16.27%/16.14%，归母净利润分别为624.44/740.95/870.86 亿元，同比增长19.03%/18.66%/17.53%，按最新收盘价对应PE 为34/29/25 倍。参考可比公司，考虑到茅台龙头地位稳固，给予一定的估值溢价，给予22 年45 倍PE 估值，合理价值为2236.90 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。

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