事件:

    　　贵州茅台发布一季报，2022Q1 营业收入322.96 亿，同+18.43%；归母净利172.45 亿，同+23.58%；扣非净利172.43 亿，同+23.43%。

    　　投资要点：

    　　1、Q1 业绩超预期，确定全年增长中枢。公司2022Q1 实际收入利润增速18.43%/23.58%，均高于此前业绩预告（预计总收入/归母净利同比分别+18%/19%），利润端增长超预期，奠定全年高增基础。

    　　其中茅台酒实现收入288.60 亿元，同比+17.35%，系列酒 34.28 亿元，同比+29.71%，系列酒延续高增趋势，茅台酒增长明显提速，主因直营渠道占比提升、新品贡献增量、非标配额比例增加拉升吨价等。3 月茅台批价短期受市场情绪影响急剧下跌，但茅台酒消费、投资、收藏等需求强劲，近期整箱维持在2830 元左右波动，我们认为随着茅台酒供给稳步增加、需求常态化，长期来看预计2500-3000元是供需平衡点。2500 元下方消费者需求支撑强劲，批价回落会激发实际开瓶需求，有利于消化库存，使市场运行更加健康和可持续。

    　　2、直营渠道占比增加，盈利能力提升。一季度直营渠道收入108.87亿元，同比大幅增长127.88%，占比进一步提升16pct 至34%。公司持续进行渠道改革，增加直营店配额和省内直销渠道供货，并大力投放电商、商超渠道，3 月底推出全新电商平台“i 茅台”，既有利于扩大茅台消费群体，又传播了茅台文化，巩固和强化了公司品牌形象和市场地位。受益直营占比提升，公司一季度毛利率同比提升0.7pct至92.6%，销售费用率同比下降0.4pct 至1.6%，净利率同比提升2.2pct 至52.0%。

    　　3、销售收现高增，经营性现金流净额为负主因财务公司收款减少。

    　　一季度销售商品收到的现金同比+41.2%至314.88 亿元，增长亮眼，经营性现金流量净额-68.76 亿元，主因财务子公司吸收集团其他单位资金减少，金融类经营活动现金净流出90 亿元（去年同期净流入15 亿元）。公司2021 年末预收款项共计142.5 亿元，一季度期末为92.6 亿元，环比减少49.9 亿元。白酒春节旺季打款已缩短至节前两周，且公司主动推迟经销商打款时间，因此现金流入有相应的错位。

    　　4、看好红利在今年兑现，业绩加速确定性高。今年公司给出总收入增速目标为15%，相比前两年10%左右的增速有明显提高。我们认为公司2022 年业绩呈现前低后高走势，全年增速超20%确定性较高：1）公司2021 年业绩留力；2）今年茅台酒可供销量预计同比增长10%~15%；3）公司持续推进渠道改革，直供配货有望增加；4）已有产品提价（除飞天外）、系列酒低价产品停产、推出升级版珍品及茅台1935 等新品，均可贡献增量收入。同时，茅台具备提价的能力和空间，该部分红利尚未释放，我们认为今年仍有提价的可能。3月底新电商营销平台“i 茅台”上线预示着又一改革举措顺利落地，后续经营管理有望持续改善。年初贵州省发布的报告中明确指出，建设以茅台酒为引领的贵州酱香白酒品牌舰队，确保白酒产业增加值增长20%以上。长期来看，茅台的品牌价值和商业模式是市场上非常稀缺的确定性优质标的。

    　　5、盈利预测和投资评级： 公司管理持续改善、业绩确定性强且具备提价预期，继续看好公司未来长期稳健发展。预计公司2022~2024年EPS 为51.25/ 61.21/72.64 元，对应PE 分别为34/28/27 倍，给予“买入”评级。

    　　6、风险提示： 1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）提价的市场预期引发波动。

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