事件：公司发布 2021 年年报及 2022 年一季报，2021 年营收 199.71 亿元，同比+42.75%，归母净利润53.14 亿元，同比+72.56%；22Q1 营收105.3 亿元，同比+43.62%，归母净利润37.1 亿，同比+70.03%。

    点评：

    业绩符合预期，结构升级及费率收窄释放利润弹性。此次披露的业绩与预告一致，符合预期。2021 年，公司毛利率同比+2.76pct 至74.91%，主要系产品结构升级，青花系列收入占比提升；税金占比同比+0.79pct 至18.68%；销售费用率同比-0.45pct 至15.82%；管理费用率同比-1.94pct 至5.84%；随着销售规模的扩大，期间费用率逐渐摊薄，净利率同比+4.72pct至26.99%。22Q1，公司毛利率同比+1.21pct 至74.75%；税金占比同比+1.3pct 至13.79%；销售费用率同比-6.8pct 至11.15%，主要系公司今年缩减玻汾的费用投放，转移至青花系列的消费者培育工作，一季度销售费用同比-10.76%；管理费用率同比-0.63pct 至2.56%；公司盈利能力进一步提升，净利率同比+5.6pct 至35.4%，利润弹性大幅释放。一季度末，公司合同负债38.8 亿元，环比-35 亿元，主要系21Q4 主动控货下开票减少，在22Q1 确认收入较多；随公司收入规模扩大，同比+9.5 亿元。

    汾酒稳定贡献，系列酒及配制酒相继成长。2021 年，公司总共销售白酒15.13 万吨，同比+24%，平均吨价13.1 万元/吨，同比+15.18%。其中汾酒、系列酒、配置酒分别销售12.91 万吨、1.09 万吨、1.13 万吨，同比+28%、-24%、+60%；收入分别为179.2 亿元、6.4 亿元、12.5 亿元，同比+42%、+13%、+91%；吨价分别为13.9 万元/吨、5.9 万元/吨、11.1 万元/吨，同比+10%、+48%、+20%；毛利率分别为76.6%、53.1%、63.7%，同比+3.1pct、+0.4pct、-3.3pct，配制酒毛利率下滑主要系其成本提升过快所致。22Q1，汾酒、系列酒、配置酒分别收入98.7 亿元、2.6 亿元、3.5亿元，同比+44%、+118%、+7%，配制酒与系列酒在进行产品梳理后相继快速成长，我们认为这有助于清香型白酒的集体繁荣。

    全国化进展顺利，南方市场增速领先。在公司“1357+10”的全国化布局战略下，山西大本营市场稳定发展，2021 年新增经销商83 家至728 家，收入80.7 亿元，同比+35%；22Q1 收入38.5 亿元，同比+31%；除持续巩固环山西市场外，公司在江、浙、沪、皖、粤等市场均有科学布局，以南方市场发展为契机，推动长三角、珠三角市场深度拓展、稳步突破，2021 年省外新增经销商545 家至2796 家，收入117.4 亿元，同比+49%，其中南方市场销售平均增幅达 60%以上，省外收入占比同比+2.6pct 至59.3%；22Q1 收入66.3 亿元，同比+52%，收入占比进一步提升至63.2%。我们认为，随着在品牌打造及消费者培育上的持续投入，公司的全国化之路将行之稳健。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为6.46 元、8.67 元、10.92 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险

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