事件：公司发布2022 年一季报。22Q1 实现营业收入63.09 亿元，同比增长17.31%；归母净利润3.17 亿元，同比增长7.07%，符合我们预期。

    下游承压之下公司仍维持较高收入增速，剔除股权激励费用影响22Q1归母净利同比+20.83%。22 年Q1 收入同比增长17.31%，Q1 在下游景气低迷以及疫情影响之下公司仍然保持了稳健的增长。2022Q1 公司承担股权激励费用6332 万元，较上年同期增长181.05%，若剔除股权激励费用摊销影响，归母净利润同比增长20.83%，高于收入增速。

    毛利率短期承压，期间费用率继续摊薄。2022 年Q1 公司销售毛利率28.28%，同比下降4.59 个百分点，环比21Q4 下滑2.03 个百分点，主要系Q1 原材料价格较去年同期上涨以及3 月受疫情影响收入确认，预计后续季度随着提价落实，毛利率压力有望缓解。期间费用率方面，22Q1销售费用率9.94%，同比略变动+0.01pct；管理费用率7.02%，同比变动-0.04pct；研发费用率1.57%，同比变动-0.04pct；财务费用率0.53%，同比变动-0.73pct；若剔除股权激励费影响期间费用率继续摊薄。销售净利率4.93%，同比下滑0.44 个百分点，除毛利率影响外，1）公司22Q1 资产减值损失冲回2375 万元，主要系合同资产较2021 年末有所减少；信用减值损失1.71 亿元，较21Q1 有所减少，主要系22Q1 新增应收账款规模小于去年同期增加数，资产减值与信用减值损失合计占营业收入的比重为2.34%，同比-3.27pct；2）22Q1 所得税率23.39%，同比-2.16pct。

    受原材料采购增加等影响付现，经营性现金流短期承压：2022 年Q1 公司经营性活动现金流量净额为-47.84 亿元，同比减少101.66%，主要系本期公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。1）收现比情况：

    2022Q1 收现比为109.11%，同比变动-0.13pct；2）付现比情况：2022Q1付现比为144.69%，同比变动+36.72pct。2022Q1 末存货余额24.47 亿元，较上年年末增加72.24%，主要系原材料储备增加。

    盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，未来非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。

    我们维持2022-2024 年归母净利润预测为53.16/67.76/86.53 亿元，当前市值对应2022-2024 年PE 分别为22X/17X/13X，考虑到公司未来成长性和业绩兑现能力，维持“买入”评级。

    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

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