事件：公司发布21 年报和22 年一季报，2021 年实现营收/归母净利/扣非归母净利92.72/6.82/5.60亿元，同比+33.1%/+13.0%/+0.5%，单Q4 营收/归母净利润/扣非归母净利润31.76/1.88/1.78 亿元，同比+28.1%/-16.1%/-17.9%。22Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润23.39/2.04/1.78 亿元，同比+24.2%/+17.7%/+14.0%。

    　　预制菜延续高增长，疫情影响Q1 结构。收入端分品类看，21 年米面/肉制品/鱼糜/菜肴收入分别为20.5/21.4/34.8/14.3 亿元，分别同比+24%/+19%/+23%/+112%，预制菜在并表冻品先生、新宏业之下维持高速增长，第二增长曲线显著。分渠道看：21 年经销商/商超/特通直营/电商收入分别为77.2/9.2/4.4/1.8 亿元，分别同比+32%/+10%/+173%/+102%，商超渠道增速回落主要由于20 年疫情高基数，同时新设立直营部与原特通渠道合并。22Q1 肉制品/鱼糜收入分别同比+0%/+1%，主要由于多地疫情影响B 端需求，米面以C 端为主则受益于疫情、同比+17%，菜肴制品同比+130%维持高增。

    　　成本压力影响Q4 盈利能力，但逐季度环比改善超预期。公司21Q4、22Q1 净利率分别为5.9%/8.7%，扣非净利率分别为5.6%/7.6%，同比-3.1/-0.7pct，具体来看：

    　　1）21Q4、22Q1 毛利率分别为22.4%/24.2%，销售费用率分别为9.3%/10.3%，毛销差分别为13.1%/13.9%，同比-3.8/-1.6pct，主要由于油脂、大豆蛋白等原材料成本上涨、运费和工资增加所致；2）21Q4、22Q1 管理费用率分别为3.6%/3.0%，同比-0.2/+0.3pct，主要由于股权激励费用下降；3）21Q4、22Q1 财务费用率分别为0.1%/-0.3%，同比+0.1/-0.3pct，Q1 下降主要由于定增资金到账、利息收入增加。

    　　环比来看盈利能力逐季改善，21Q4、22Q1 扣非净利率环比分别+2.1/+2.0pct，Q1恢复力度超预期主要由于肉类、鱼糜采购成本小幅下降，同时并表公司冻品先生、新宏业Q1 旺季盈利能力较强。

    　　计划收购湖北新柳伍，进一步完善上游原材料布局。公司计划以不超过6.44 亿元收购湖北新柳伍食品70%股权，新柳伍主营小龙虾和淡水鱼糜加工，2021 年收入/净利润分别为8.2/0.6 亿元，2022-24 年净利润承诺分别不低于0.7/0.8/0.9 亿元。

    　　考虑到疫情对B 端需求的影响以及Q1 盈利能力改善超预期，我们小幅下调2022-23年收入假设、小幅上调毛利率假设，预测2022-24 年归母净利润为9.57/12.66/16.09亿元（调整前22-23 年为9.21/11.90 亿元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 181.20 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料涨价风险；疫情影响餐饮需求风险；产能扩张不及预期风险等。

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