业绩简评

    公司于4 月28 日发布公告，21 年实现营收253.5 亿元，同比+20.14%；归母净利75.08 亿元，同比+0.34%；扣非净利73.73 亿元，同比+30.44%。21Q4营收34.08 亿元，同比+55.80%；归母净利2.95 亿元，同比-0.46%；扣非净利同比5.23 亿元，同比+2860%。22Q1 营收130.26 亿元，同比+23.82%；归母净利49.85 亿元，同比+29.07%；扣非净利48.98 亿元，同比+28.53%。

    经营分析

    21 年超预期，梦6+步入加速放量期。21 年白酒销量18.4 万吨，同比+18.1%；吨价同比+2.7%。分产品看，中高档（蓝色经典+苏酒+珍宝坊等）/普通收入（ 洋河大曲+ 双沟大曲等） 为215.21/31.18 亿元， 同比+21.95%/+16.05%。我们预计，海、天双位数增长，梦6+增速50%左右，体量已反超梦3；梦3 在蓝色经典中占比40%多，增速梦6+>梦9&手工班>梦3，水晶梦已基本实现对老版的替代。双沟1-9 月增速近40%，贵酒体量个位数，21 年增速300%以上。分区域看，省内/省外收入为115.56/130.83 亿元，同比+20.87%/+21.43%，省内收入占比在47%。21 年经销商净减少909家，主因侧重战略主导产品打造，继续优化经销商结构和布局。

    涨薪拔高员工待遇，信托减值计提完毕。21 年毛利率同比+3.1pct，预计系产品结构升级； 销售费率同比+1.6pct，其中广告促销、员工薪酬费率同比+0.9/+1.1pct，品牌形象培育，员工待遇改善；管理费率同比-1.0pct，虽新增股权激励但规模效应摊销，扣非净利率同比+2.3pct。Q4 已计提信托减值2.51亿元，Q1 不再计提，22H1 将确认1 亿多损失，预计前期计提可以覆盖。

    21Q4 春节提前，打款、备货前置。21Q4 销售收现同比+79%，22Q1 销售收现同比-15%，Q4+Q1 同比+28%。21Q4 毛利率同比+13.7pct，税金及附加占比同比-11.8pct，系缴税节奏错配；销售费率同比+19.4pct，或系春节提前确认促销费+年底发放奖金，扣非净利率同比+25.5pct。

    江苏春节返乡潮起，Q1 继续高歌猛进。渠道反馈，Q1 打款进度比往年快5pct 以上，Q1 合同负债同比+59%，我们预计Q1 梦6+增速或在50%以上，水晶梦改善，天之蓝新老交替，海之蓝表现不错。Q1 毛利率/税金及附加占比/销售/管理费率同比+1.1/+0.3/+0.3/-0.6pct，净利率同比+1.5pct。

    内外部环比向好，估值性价比较高。江苏经济阿尔法较强，Q2 为淡季受损有限，近期华东疫情边际好转，Q2 回款逐步开放（比例20%），静待端午需求恢复。海之蓝4 月1 号起停货，升级在即；22 年梦6+省内放量，周围优势市场做强，偏远区域做好消费培育。中长期看，公司对内机制改革延续，体现在：1）战略市场安徽、浙江等销售负责人调整，启用年轻骨干；2）原来的30 多个大区转变为62 个事业部，提拔新人、层级精简、权利下放；3）一线人员涨薪、员工持股计划等激励措施推进。

    盈利预测

    预计22-24 年收入增速23%/21%/18%，利润增速为28%/25/21%，EPS 为6.35/7.95/9.60 元，对应PE 为23/18/15X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险，区域竞争加剧风险，梦6+拓展低于预期，食品安全问题。

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