业绩回顾

    　　华能水电2021 年和1Q22 业绩符合我们预期

    　　华能水电公布2021 年和1Q22 业绩：2021 年公司营业收入202 亿元，同比增加4.9%；归母净利润58.38 亿元，同比增加20.7%。1Q22 公司实现收入和利润39.4 亿元和7.42 亿元，同比上行2.7%和23.4%。业绩表现优异，符合我们预期，电价上涨、机组折旧陆续到期、财务费用缩减是主因。

    　　市场电价上涨及财务费用下降，弥补来水不足，实现2021 年利润上行。虽然公司2021 年发电量同比下滑3.25%，但云南省内交易电量保持上行且占比扩大使得公司综合含税电价同比上行8%（或18 元/兆瓦时）。同时，借贷规模下降及融资成本走低带来财务费用同比缩减12.7%，提振业绩表现。电费收入增加和应收票据到期推动公司2021年经营性现金流同比提升12.8%至165 亿元。

    　　2021 年宣布每股派息0.17 元（同比上行6.3%），逐年提升。公司拟派发现金股利30.6 亿元，派息率52.4%，较2020 年59.6%略有下滑。但2017 年以来保持每股分红逐年上升趋势。

    　　2022 年一季度主要电站来水偏丰，电量增速转正。公司一季度发电量同比上行1.62%至176.27 亿度电，受益年初水电梯级蓄能同比增加，以及乌弄龙和小湾断面来水同比偏丰6%和9%，且外送需求较好。

    　　发展趋势

    　　2022 年省内交易电价有望保持温和上行。根据昆明电力交易中心，2022 年一季度云南省内直接交易电价为266.71/兆瓦时，较去年同期250.36/兆瓦时，同比上行6.5%。基于当前省内电力供需仍然偏紧且部分高耗能企业取消优惠电价后进入市场，我们预计2022 年交易价格将继续保持温和上涨。

    　　2022 年资本开支预计大幅上行至105 亿元。公司水电项目托巴电站仍在建设中，公司预计2022 年将投入55 亿元资本性支出，2024 年起有望陆续投产。此外，公司将加快新能源投资，公司规划十四五期间新增11GW，其中光伏约占85%以上，其中2022 年资本性投入在50 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　基于更为积极的电量表现和电价上涨，我们上调2022 年净利润预测8.4%至70.80 亿元, 同时引入2023 年净利润预测76.68 亿元。

    　　当前股价对应2022/2023 年15.8 倍/14.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级和8.00 元目标价，对应20.3 倍2022 年市盈率和18.8 倍2023 年市盈率，较当前股价有29.0%的上行空间。

    　　风险

    　　来水不达预期。

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