1Q22 业绩高于我们预期

    公司公布2021 年年报及2022 年一季报：2021 年实现营业收入253.50 亿元，同比+20.14%，归母净利润75.08 亿元，同比+0.34%；其中4Q21 实现营业收入34.08 亿元，同比+55.80%，归母净利润2.95 亿元，同比-0.46%。1Q22 实现营业收入130.26 亿元，同比+23.82%，归母净利润49.85 亿元，同比+29.07%。2021 年业绩符合我们预期。1Q22 收入和利润高于我们预期，主要由于海之蓝、天之蓝在江苏省外销售超预期。

    发展趋势

    2021 年产品结构持续升级，公允价值损失拖累净利润。2021 年公司中高档酒/普通酒收入分别同比+22%/+16%，中高档酒收入占比同比+0.6ppt 至87.3%，主要系梦M6+高速增长带动，公司毛利率同比+3.1ppt 至75.3%。

    4Q21 毛利率同比+12.6ppt 至77.8%，主要由于4Q20 梦6+采取配额制、基数较低，4Q21 梦6+高增以及梦3 换代提价，产品结构优化。4Q21 税金及附加比率同比-11.7ppt，主要系上年同期高基数；销售费用率同比+19.4ppt，主要系预提部分费用。4Q21 公司股票投资市值下跌导致公允价值损失4.4 亿元，拖累净利润增速，扣非净利润同比+36.7%至16.1 亿元。

    1Q22 梦M6+延续高增，海天省外销售超预期，预收款表现亮眼。1Q22 收入超预期，主要系海之蓝、天之蓝受益省外返乡人口增加，在河南、山东、安徽等地回款均有双位数以上增长。省内梦M6+动销旺盛，回款同比高增，且价盘稳步提升；水晶版顺利完成升级换代，渠道利润略高于竞品，收入基本持平。受益于梦M6+高增，1Q22 毛利率同比+1.1ppt 至77.3%，销售费用率/管理费用率分别同比+0.3/-0.6ppt，净利率同比+1.6ppt 至38.3%。1Q22 末合同负债97.7 亿元，同比+59.3%，回款表现亮眼。

    组织机制调整后步入正循环，改革红利有望持续释放。公司自2021 年以来进行人事和大区层面调整，机制上，营销人员业绩和薪酬紧密挂钩，考核、提拔更加灵活和年轻化；组织上，总部统筹，全国各大区拆分为事业部，实现权利下放至一线。同时，公司提升经销商服务保障，如费用核查、市场秩序巡查等，优化营商环境，渠道势能稳步向上。

    盈利预测与估值

    综合考虑1Q22 海之蓝、天之蓝在省外销售超预期以及疫情反复仍有不确定性，我们维持2022 年盈利预测不变，下调2023 年净利润5.7%至107.2 亿元，考虑到疫情等因素压制板块估值，下调目标价11.5%至200 元，对应2022/23 年33/28 倍PE，现价对应2022/23 年24/20 倍PE，有38%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    梦6+动销不及预期，水晶梦动销不及预期，疫情反复影响宴席场景

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