经营业绩

    2021 公司实现营业收入253.50 亿元（+20.14%）；实现归母净利润75.08亿元（+0.34%）；实现扣非净利润73.73 亿元（+30.44%）；实现销售现金回款368.10 亿元（+70.99%）。

    21Q4+22Q1 公司实现营业收入164.34 亿元（+29.33%）；实现归母净利润52.80 亿元（+26.96%）；实现扣非净利润54.21 亿元（+41.60%）；实现销售现金回款220.01 亿元（+27.53%）。

    投资要点

    如何看待21Q4+22Q1 各项指标全面超市场预期

    1）产品端：聚焦大单品，梦6+今年有望达百亿。21 年公司销量同比增长18.13%至18.04 万吨，吨价同比增长2.6%至13.39 万元/吨，其中中高档酒、普通酒分别实现收入215.21、31.18 亿元，同比增长21.95%、16.05%，中高档酒占比提升0.56 个百分点至87.35%。21 年公司构建了“2+5+10”主导产品布局，完成了715 个SKU 清理，聚焦大单品，各品牌独立运作：①梦6+：22年春节动销较好，梦6+今年有望达百亿，价盘稳中向好；②水晶梦：水晶梦已完成新老替代，价格与四开基本持平，同时渠道利润恢复至30-40 元/瓶，高渠道利润+丰富渠道动作带来结构升级超预期、销量超预期；③天之蓝升级版：天之蓝升级版更新换代接近完成，价盘及渠道利润均显著提升；④海之蓝：海之蓝升级版有望于近期加速推出；⑤双沟：春节动销强劲，预计22 年双沟（含苏酒）仍有望实现50%-60%的高增长，双沟已成为第二增长极。

    2）渠道端：调整营销架构，加速营销转型。21 年批发经销、线上直销分别实现收入242.74、3.65 亿元，同比增长21.32%、11.85%。此外，21 年经销商数量净减少909 家至8142 家，主要系公司围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构和布局进行优化。

    3）市场端：精耕省内，拓展省外，省内外增速均超20%。21 年省内、省外分别实现收入115.56、130.83 亿元，同比增长20.87%、21.43%，省外收入占比提升0.11 个百分点至53.10%。

    4）盈利能力：结构升级+费用管控，推动盈利能力稳步提升。21 年毛利率、扣非净利率同比上升3.05/2.30 个百分点至75.32%/29.08%，销售费用率/管理费用率分别同比变动+1.64/-1.19 个百分点至13.98%/8.24%。22Q1 毛利率、扣非净利率同比上升1.14/1.38 个百分点至77.30%/37.60%，销售费用率/管理费用率分别变动+0.28/-0.65 个百分点至6.59%和4.75%。

    5）信托减值：对存续的全部信托理财产品进行梳理，并计提减值。据公告，截止21 年12 月4 日，公司共有剩余信托产品本金0.73 亿元及投资收益0.95亿元未及时收回，公司已于21 年对信托理财产品计提减值金额2.5 亿元，预计可以覆盖信托产品未及时收回的金额损失。

    为什么我们认为洋河拐点已至

    目前洋河渠道调整基本完成，发展质量和发展速度均超预期，体现为回款进度、库存健康度、产品升级换代进度、省外市场发展四大超预期，彰显拐点已至。

    1）回款进度超预期：当前全国面回款进度为行业领先水平，4.21 召开“70 天风暴”，要求提前完成全年回款目标，22 年回款进度或超预期。

    2）库存健康度超预期：在批价向上背景下，梦之蓝全国面库存良性，省内库存处于低位；海之蓝、天之蓝库存亦保持健康。

    3）产品升级换代超预期：今年以来M6+通过区域性精准控量挺价实现价盘稳中向上，全年百亿可期；M3 水晶版已顺利完成全面升级；春节大考显示天之蓝市场接受度高，已处于升级中后期；海之蓝即将进行升级（定位150 元价位带）。今年公司完成所有主销产品升级换代可期，明年迎来红利释放年。

    4）省外市场发展超预期：今年公司将大区拆成61 个事业部，并提拔年轻人，经营效率提升，其中河南/山东地区表现扎实、安徽地区表现加速、江西地区表现亮眼、东北地区梦之蓝系列或迎爆发期。

    为什么我们看好洋河高质量发展

    梦6+为核心增长极，双沟增厚业绩，助力公司十四五高质量发展。我们认为未来公司有两大增长极：1）梦6+于22 年或达百亿，有望成为次高端升级价位带第一个百亿大单品。2）双沟（含苏酒）22 年或仍将实现50%-60%高增，有效增厚业绩。

    在薪酬改革和股权激励实现落地的背景下，改革红利有望持续释放。据官网报道及公司公告，全员提薪800 元（基层员工薪资涨幅超10%）+核心骨干持股计划+完善年轻骨干职业上升通道，全面提高各层级员工积极性，推动管理团队年轻化发展。

    短期疫情影响有限，看好全年高质量增长。由于当前处于白酒淡季，且洋河的增长来自大单品放量而非招商扩量，叠加海之蓝有望于近期换代，因此疫情影响有限。2022 年公司经营目标是实现营业收入同比增长15%以上，考虑到公司拐点已至，或有望超额完成目标。

    盈利预测及估值

    我们认为短期疫情影响有限，看好梦6+高增引领公司高质量发展，当前拐点已至，估值具备高性价比。预计2022~2024 年公司收入增速分别为20.8%、18.1%、16.1%；归母净利润增速分别为28.2%、20.8%、17.1%；EPS 分别为6.4、7.7、9.0 元/股；对应PE 分别为23、19、16 倍。

    催化剂：库存回落、终端价提升；梦之蓝M6+动销持续向好。

    风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、梦之蓝M6+动销情况不及预期。

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