生益科技22Q1 利润承压，覆铜板降价、毛利率下行，年内价格或将持续承压，PCB 产能扩张、结构调整，业务迎来拐点向上。展望未来，公司稳健扩张产能，高频高速产品占比提升，miniLED 基板、封装基板、HDI 基板等有望逐步放量，看好产品结构持续优化。维持“买入”评级。

    22Q1 利润承压，覆铜板降价毛利率下行，PCB 业务拐点向上。公司2022Q1营收为47.68 亿元，同比+5.82%，归母净利润4.82 亿元，同比-11.37%，扣非归母净利润4.73 亿元，同比-15.18%，22Q1 毛利率约23.65%，同比-4.30pcts，环比-0.01pct，22Q1 收入同比提升但利润下降，主要因公司整体毛利率下滑，分业务看：覆铜板产销量保持景气，但仍处于降价周期，导致毛利率承压；PCB子公司生益电子22Q1 毛利率约24.04%，同比+2.45pcts，环比+2.23pcts，呈逐步向好趋势。公司22Q1 销售费用率1.23%，同比-0.05pct，环比+0.20pct；管理费用率4.06%，同比-0.81pct，环比-1.07pcts；研发费用率4.69%，同比+0.41pct，环比-1.14pcts；财务费用率0.57%，同比-0.12pct，环比+0.01pct；整体期间费用率10.55%，同比-0.56pct，环比-2.00pcts，反映公司持续推进精细化管理。

    覆铜板年内价格或将持续承压，PCB 产能扩张、结构调整。覆铜板：普通FR4产品目前处在降价周期，而铜箔等上游原材料价格仍处在高位，年内毛利率或将持续承压。PCB：产能方面，子公司生益电子吉安生益一期2021Q3 达到第一阶段设计产能并启动第二阶段产能投入，目前产能正逐步释放；产品方面，公司PCB 产品此前以通讯为主，面对5G 建设放缓，公司积极增加数据中心、汽车电子等领域订单，持续调整产品结构，而覆铜板价格回调有利于PCB 业务盈利水平改善。

    未来展望：产能稳健扩张，结构优化趋势不变。经营端，公司计划2022 年经营硬板覆铜板10,981 万平方米，挠性板1,442 万平方米，粘结片17,168 万米，线路板175 万平方米，其中粘结片基本持平，覆铜板、线路板分别较2021 年提升约9%/49%。产能端，我们测算公司2022 年相比2021 年产能扩张约10%~15%。结构端，公司高端产品占比不断提升，包括：为北美大客户提供miniLED 基材出货量有望继续攀升；针对5G 基站、服务器的高频高速产品已经获得较好的客户认证和产销放量；新能源汽车、自动驾驶组件等领域均有新品布局，相关产品有望随下游智能电动汽车销量提升而放量；2022Q3 广东生益封装基板和高频高速覆铜板项目有望投产，对应满产产能260 万平米/年，公司产品结构有望进一步升级。

    风险因素：下游需求不及预期；公司产品价格大幅回调；公司毛利率不及预期；公司产能爬坡低于预期。

    投资建议：公司是覆铜板行业龙头，亦延伸布局PCB 领域。覆铜板年内价格或将持续承压，而公司PCB 产能扩张、结构调整，业务将迎来拐点向上。我们长期看好公司高频高速、HDI 基板、封装基板等高端产品占比提升，产品结构持续优化。我们调整公司2022/23/24 年归母净利润预测至25.9/30.2/36.1 亿元（原预测为30.9/37.1/43.4 亿元） ， 对应2022/23/24 年EPS 预测分别为1.12/1.30/1.56 元。纵向来看，公司近12 个月平均动态PE 约19 倍；横向来看，A 股覆铜板相关同业公司（金安国纪、华正新材）当前估值约8~11 倍PE，印刷电路板相关同业公司（胜宏科技、兴森科技、沪电股份、深南电路）当前估值约20~30 倍PE，鉴于公司覆铜板行业龙头地位，我们按照2022 年20 倍PE估值，给予目标价22 元，维持“买入”评级。

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