本报告导读：

    　　公司 2021年报及2022年一季报低于预期，公司维持零售优先战略，21年及22Q1零售渠道保持稳增，地产风险影响下战略工程下滑明显，减值额度放大。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。公司2021 年实现收入79.79 亿元，同增11%，归母净利1.54 亿元，同降82%，22Q1 实现收入9.66 亿元，同降15%，归母净利-0.77 亿元，同比转亏，低于预期。战略工程受地产风险影响承压，下调公司2022-24 年归母净利至7.78（-5.6）/9.09（-6.49）/10.18亿元，eps0.65/0.76/0.86 元，同步下调目标价10.40 元。

    　　零售作为稳定器，小微工程突围，战略地产下滑明显。21 年公司经销/直销渠道收入分别为47/32 亿元，同比+15%/+2.8%，经销渠道占比59%，同比+2pct。21H2 以来地产风险升级，公司通过控制地产客户发货，加大对经销渠道和小微工程支持赋能维持收入稳中有升。

    　　22Q1 零售/战略工程渠道同比+4%、-29%，直销地产客户下滑仍显著。

    　　提价传导能力有限，成本压制利润。21 年公司销售瓷砖1.54 亿平，平米均价/成本分别为43.4/30.0 元，同比-1.23/+0.70 元/O。21 年以来天然气、煤炭等能源价格大幅上涨并维持高位，带来瓷砖行业成本压力大幅增长，但全年瓷砖单价仍呈现下行趋势，成本压力难以传导。

    　　公司于21Q4/22Q1 小幅提价，预计将在22Q2 后有所体现。

    　　大额减值释放风险。公司21 年计提信用减值7.72 亿元，判断与地产相关减值风险已经释放较为充分，其中与某大型房地产企业的年均业务量占总销售额约3%，占利润额不足5%，目前，公司已停止了与该等房地产行业客户除现款结算外的其他订单业务。

    　　风险提示：地产竣工景气下行，原材料价格超预期上行。

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