事件概述

    　　2021 年公司收入/归母净利/扣非净利为23.63/3.04/2.5 亿元、同比增长20%/-32%/31%；剔除百秋3.8 亿元营收及0.68 亿元净利润贡献，较2019 年增长5.82%/5.19%/6.84%；净利低于业绩预告主要由于百秋加大股权激励费用摊销。21Q4 收入/归母净利/扣非净利6.90/0.60/0.24 亿元，同比增长12%/-42%/-77%，净利下滑主要由于毛利率大幅下降、销售费用率大幅提升、信用减值损失增加。每10 股派2.5 元，股息率2.5%。

    　　22Q1 收入/归母净利/扣非净利6.28/0.47/0.49 亿元、同比增长17.2%/-49.67%/-45.03%，收入超预期，净利低于预期。

    　　分析判断：

    　　Laurel 和SP 维持高增，22Q1 受疫情影响仍保持稳健增长。分品牌来看2021 年主品牌/Laurel/EdHardy 及EdHardyX/IRO/self-Portrait 收入为10.11/2.4/3.08/5.92/1.75 亿元， 同比增速为7.79%/64.89%/43.1%/9.04%/432.62% ； 22Q1 保持稳健主要得益于通过社群营销方式促进销售， 主品牌/LAUREL/EH/IRO/SP 分别增长2%/17%/21%/29%/92%； 门店数量达276/68/106/80/20 家， 净开-13/+17/-31/+13/+14 家，净开店增速为-4.50%/33.33%/-22.63%/19.40%/233.33%；估计主品牌单店收入增长12.86%。

    　　百秋电商21 年收入/净利为10.24/1.90 亿，净利率提升0.33PCT 至18.55%。（2）分渠道来看，线下/线上营收分别+24.96%/+9.24%至20.55/2.72 亿，其中线下直营/加盟营收分别+28.93%/5.99%至17.99/5.29 亿，直营/加盟门店数分别+68/-68 家。

    　　直营端占比高、线上占比提升导致疫情期间毛利率大幅下降、费用率刚性。2021 年毛利率同比增加0.79pct 至67.02% ， 主品牌/Laurel/EdHardy 及EdHardyX/self-Portrait 毛利率为72.19%/70.90%/48.06%/65.30%/82.94%，分别同比上升0.31/-0.27/-14.33/4.67/0.08PCT。22Q1 毛利率下滑7PCT 至62.25%，其中分销毛利率下降18PCT。期间费用率同比上升0.76pct 至51%，主要由于销售/管理/财务/研发费用率分别同比上升3/-2/0/-1pct 至40.7%/10.48%/-0.1%/2.4%，销售费用上升主要由于计入1.23 亿元使用权资产折旧，剔除后销售费用同比增长13.40%，费用率下滑2.24pct。投资收益下降85%主要由于百秋加大股权激励费用摊销。

    　　22Q1 存货环比增加。22Q1 存货为6.96 亿元，环比Q4 提升30%。2021 年存货周转天数为283.78 天、同比下降22 天。2021 年末应收账款为3.04 亿元，同比增长2%，应收账款/收入为13%，同比下降2%。

    　　投资建议：

    　　我们分析，尽管公司在疫情中受损较大，但一旦疫情迎来好转、公司作为直营比例占比高的公司利润弹性较大。分品牌来看，Laurel、SP 有望延续高增；随着海外疫情进一步好转，IRO 有望延续改善趋势。考虑到疫情下公司通过社群营销促进销售，收入端受影响较小，但费用端承压，维持22/23 年收入预测为27.07/30.59亿元、新增24 年收入预测为34.26 亿元，将归母净利预测从3.84/4.41 亿元下调至3.35/4.36 亿元、新增24年归母净利为4.92 亿元，将EPS 预测从1.04/1.19 元下调至0.91/1.18 元、新增24 年EPS 为1.33 元，2022年 4 月29 日收盘价9.85 元对应22/23/24 年PE 为11/8/7X，股权激励有望提振市场信心，维持“增持”评级。

    　　公司拟回购5000 万-1 亿元公司股份。

    　　风险提示

    疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。

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