投资亮点

    　　首次覆盖歌力思（603808）给予跑赢行业评级，目标价13.65 元，对应2023年17 倍P/E。理由如下：

    　　多品牌内生外延，提高成长空间。中国女装市场行业格局分散，2022 年CR15 仅10.3%，单品牌增长空间有限，因此需以多品牌拓宽成长空间。

    　　歌力思通过自主培育及海外收购拥有五大品牌ELLASSAY、Laurèl、EdHardy、IRO Paris 和self-portrait，风格涵盖优雅率性、简约现代和朋克潮流等，覆盖从20 岁至50 岁年龄段的消费者。品牌矩阵清晰，共同驱动业绩增长，2021 年实现营收23.63 亿元，同比增长20.4%。

    　　稀缺的海外品牌管理经验，设计体系完善，营销资源丰富。相较大部分国内中高端女装同业的多品牌矩阵以自创品牌为主，公司是少数具备多个海外品牌收购经历的集团。各品牌事业部单独设立设计团队以保证品牌基因，但共同享有集团供应链和销售渠道资源，实现协同精细化运营。

    　　公司营销资源丰富，线下合作多家核心商圈，线上导流机制完善且多平台布局，沉淀了较多忠诚的私域客户。

    　　短期利润率恢复弹性充足，长期品牌矩阵发力。2021 年前，得益于优秀的费控能力，公司净利率显著优于同业。2022 年疫情下，公司逆势抢占点位，截至3Q22 较年初净开店58 家，但同店销售受损叠加费用刚性，1-3Q22 净利率同比-10ppt 至4.68%，至历史底部。我们认为，防控政策优化后线下客流有望恢复，同店收入回暖将带动净利率的强反弹。长期看，我们预计公司多品牌矩阵持续内生外延扩张，其中ELLASSAY 年轻线拓店空间充足，国际品牌self-portrait、IRO 正处于快速拓店期。

    　　我们与市场的最大不同？公司疫情前收购海外品牌实现扩张、盈利能力优异，疫情后多品牌管理能力逐步提升，逆势拓店抢占市场，且净利率恢复预期充足。当前股价估值较低，具备一定安全边际及成长性。

    　　潜在催化剂：各品牌报表端平均店效增长超预期；各品牌拓店节奏超预期；新品牌收购。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.20 元、0.83、1.10 元，CAGR 为134%。现价对应2023/2024 年13、9 倍P/E。首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价13.65 元，对应2023/2024 年17、12 倍P/E，较当前股价有32.0%的上涨空间。

    　　风险

    　　门店拓展与报表端平均店效增速不及预期；品牌无法紧跟市场潮流风向变化的风险；海外经营情况不及预期。

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