事件：

    1） 嘉友国际发布21 年年报，实现营业收入38.88 亿元，同比增长18.50%；实现归母净利润3.43 亿元，同比下降4.83%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比下降3.40%。

    2） 公司发布22 年一季报，实现营业收入6.50 亿元，同比增长8.43%；实现归母净利润1.08 亿元，同比增长28.59%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比增长26.71%。

    21 年财务表现不及预期，利润及毛利率均有所下滑，主因一带一路国疫情影响。分业务来看，21 年公司营收的增长点来自于PPP 项目，过往的主营业务则出现了较为明显的下滑，其中供应链贸易实现营业收入19.38 亿元，同比下滑10,.12%，跨境多式联运业务实现营业收入12.04 亿元，同比增长7.19%，运输业务的增长不及预期的主要原因或在于受到了一带一路国的疫情影响。毛利层面，公司供应链贸易业务受益于公司服务范围的提升及煤炭需求的高景气，毛利率大幅提升至9.03%，而跨境多式联运业务的毛利率则大幅下滑至26.01%，我们认为是中蒙通关不畅，公司高毛利的海关监管仓业务占比有所下滑所致。

    22 年以来，非洲项目公路部分已开始试运营，助力公司业绩增长。公司非洲项目卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目进展顺利，1 月道路已完成施工，实现全线通车，正式转入收费试运营阶段，同时萨卡尼亚陆港口岸及莫坎博边境口岸升级改造工程建设正在积极推进中。该项目共累计投资2.3 亿美元，据公司测算，项目回收期仅5.44 年，以美元兑人民币汇率6.5 计算，可以为公司带来约2.74 亿每年的增量利润。

    22 年一季度利润增长较快，旺季如通关效率可以持续提升则更为可期。一季度公司录得毛利率23.03%，净利率16.60%的优异成绩，为17 年以来最优水平，我们认为其背后的原因有二，其一，公司受益于通关效率提升，业务量有所增长；其二，公司21 年以来提高了自蒙古矿山至中国用户的全程物流服务比例，创造了一定溢价。

    投资建议：随着公司非洲项目已经逐步开始落地，公司重回增长的趋势较为明显，且公司过往低毛利的供应链贸易业务亦因全程物流服务比例的提升及煤炭的高景气成功成为了公司利润新的增长点，随着Q2-Q3 蒙古矿业旺季来临，如通关效率继续提升，公司的业绩水平有望稳步增长。考虑到当前国内仍受到疫情的一定影响，调整公司2022-2023 年公司盈利至4.42/6.33 亿元（前值5.11/7.19 亿元），引入2024 年盈利预测7.09 亿元，对应PE 估值13.45/9.39/8.38X，维持买入评级。

    风险提示：疫情反复超预期，公司现金流超预期恶化，海外政权不稳定

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