中长期成长性高，维持“买入”评级

    　　飞鹤为保持产品新鲜度、提升产品竞争力，加大库存去化力度。同时新老国标奶粉面临切换，预计短期下游奶粉企业取货有所影响，下调2022-2023 年归母净利润预测至1.44、2.15 亿元（前值1.74、2.56 亿元），新增2024 年归母净利润预测2.74 亿元，对应2022-2024 EPS 1.20/1.79/2.28 元，当前股价对应PE 分别为23.0/15.3/12.1 倍，新国订单即将落地，成长性高，维持“买入”评级。

    　　ARA 略有增长，SA、DHA 有所下滑

    　　（1）2022Q1 预计ARA 收入同比个位数增长，其中国际市场雀巢实现稳定供货，国内业务整体平稳，个别客户去库存略有影响。ARA 毛利率预计同比下滑，其中油剂占比提升是主因。（2）预计DHA 收入同比略有下降，毛利率有所下滑，主因高毛利DHA 业务尚未恢复。（3）预计SA 业务同比下滑，主因春节前部分客户集中取货，一季度仍在消化囤货。（4）动物营养业务实现成交体，目前体量相对偏小，业务体量快速增长，预计毛利率水平较低。

    　　盈利能力承压，新业务开展下销售费用率明显提升2022Q1 公司净利率29.14%，同比降15.16pct。其中毛利率同比降5.74pct，主因ARA 油剂占比提升下毛利率下降及高毛利SA 占比下滑所致；管理费用率同比升3.69pct，主因股权激励费用支出；销售费用率同比升4.16pct，主因动物营养销售人员增加及新业务拓展。同时帝斯曼补偿款下降亦有所影响。

    　　新国标订单执行在即，积极关注配方注册催化短期来看，3 月以来国内客户去库存告一段落，SA 面向奶粉客户业务已经恢复，同时化妆品领域业务积极拓展，国内客户有望再实现成交。展望全年：（1）2023年2 月前婴配奶粉全部执行新国标，临近春节，预计2022 年Q4 前新国标订单有望集中释放，全年业绩有望逐季加速。（2）国际大客户订单有望扩大。（3）粉剂产能有望于2022Q2-Q3 之间实现投产，缓解产能紧张。

    　　风险提示：帝斯曼不履约风险、食品安全风险

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