首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖嘉必优（688089）给予跑赢行业评级，目标价51.00 元，基于可比公司估值法，对应38/29x 2023/24e P/E，对应2023 年0.9x PEG。我们看好奶粉新国标落地后ARA/DHA 产品需求增加下嘉必优作为龙头企业的表现，同时亦看好公司未来持续拓展海外及新兴业务的增长前景。理由如下：

    　　行业：营养素应用场景丰富多元，未来行业发展潜力大。ARA 和藻油DHA 主要用于婴配奶粉、健康食品、食品饮料、动物营养等，根据CMI，2021 年全球ARA 和藻油DHA 市场规模为5.9 亿美元，预期2021-26年CAGR 达16%，其中中国市场CAGR 有望达19%。燕窝酸SA 营养素功效强大应用广，其下游市场包括奶粉、保健品及个护，嘉必优引领国内SA 产业化发展，我们认为未来下游拓展大有可为。长期看，公司开始布局合成生物学如HMO、OPO 等，我们预计其应用前景亦较广阔。

    　　嘉必优：铸就综合性营养素龙头，Know-how、研发、客户及海外拓展构筑核心竞争力。公司是国内ARA 产业开拓者，产品不断延伸至DHA、SA 等，逐渐成长为平台型营养素供应商。生物发酵行业具备高门槛，公司深耕产业20 余载，构筑起其核心竞争力：1）先发优势掌握核心Know-how，经验丰富且稳定的高管团队；2）持续锻造研发能力，项目技术储备充足；3）客户资源优势明显，海外市场拓展能力突出。

    　　前瞻：短中期量增逻辑清晰，长期成长空间可期。1）2023 年奶粉新国标推出，大幅提高奶粉ARA 及DHA 含量标准，我们预计ARA 及DHA市场规模或有望翻倍增长，行业高增确定性高。2）全球主要竞争对手帝斯曼专利保护限制公司海外业务拓展，我们预计明年专利到期或有望打开公司海外发展空间。3）近年来，公司构建“一主两翼”发展战略，长期看个护美妆及动物营养领域或有望成为新的增长点。

    　　我们与市场的最大不同？市场担忧新国标注册进展低于预期及竞争扰动下净利率表现，我们认为伴随新国标实施日期临近及海外客户拓展，公司销售增速有望环比明显加速增长；考虑收入规模效应及工艺持续优化，我们预期价格竞争对公司净利率影响有限。

    　　潜在催化剂：新国标注册加速，公司销售增速环比加速增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022-24 年EPS 分别为0.93 元、1.33 元、1.75 元，CAGR 为37%。公司目前交易在34/26 倍2023/24 年P/E，我们给予目标价51 元，对应38/29x 2023/24e P/E，较当前股价有13%的上行空间。

    　　风险

    　　竞争加剧、海外及新业务拓展不及预期、客户集中度偏高、食品安全问题。

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